核心观点
- 经济周期与大宗商品价格: 海外尤其是美国的通胀压力较大，大宗商品价格周期或受美伊问题影响加速，美联储加息预期走高。从经济周期的角度，商品价格及通胀仍然是影响决策的重要因素，从历史经验复盘，商品价格拐点与美债利率拐点趋同的可能性较大。
- 库存周期: 库存去化及补库存力度均较弱，国内在2024年进入主动补库，但补库存时间较短，2024年下半年小幅去库存，目前仍在去库存与补库存的中间阶段。美国补库及去库存趋势皆不明显；2025上半年，因关税政策预期，美国有小幅补库存迹象，2025下半年至今为去库存阶段。
- 商品供需: 尽管美伊两国重回谈判桌，但我们认为两国距达成协议仍有较长的距离。完全达成和平协议且霍尔木兹海峡及其相关海域恢复正常通行前，预计油价仍将维持在60-100美元/桶的区间运行。然而一旦达成和平协议，油价或将大幅下调。金属价格仍然存在全面上行预期，上游精矿供应略微偏紧，预计铜铝等金属仍有望高位震荡。
- 未来展望: 相对于商品投资，权益市场更看重业绩的持续性。商品价格上涨初期，企业通常会优先修复资产负债表，而当商品触及高点，后回落至合理位置时，企业进入盈利的最佳空间。根据世界银行对27种大宗商品分析，过去55年中衰退往往比繁荣持续的时间长得多，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。“反内卷”带动龙头企业盈利提升，对于实物工作量、基础原料的减少、中间品及成品价格的传导仍有待观察。我们认为本轮周期的投资逻辑在于行业龙头对商品价格的把控能力，进入长期盈利修复并带来估值溢价的提升，看好有色、石化等化工行业龙头。
关键数据
- 美联储加息周期: 自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。回溯1980年-2023年的9轮加息周期，平均每轮加息9.2次，平均加息周期15个月，平均每轮加息幅度为386个基点。
- 美国经济衰退: 1945年以来，NBER统计的衰退共有13次。2000年以来美国共出现过三次衰退。第一次（2001.03-2001.11），持续8个月；第二次（2007.12-2009.06），持续18个月；第三次（2020.02-2020.04），持续2个月。
- 大宗商品价格历史表现: 1960-2025年间，以名义价格计算，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为96.58、41.36、13.66、3.51倍；2000-2025年间，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为11.33、1.44、4.49、0.96倍。
- 大宗商品周期: 在分析的27种大宗商品中，价格周期在过去55年中平均出现了14个转折点——相当于平均每四年发生一次变化。衰退往往比繁荣持续的时间长得多，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。
- 库存周期: 库存周期分为：主动补库存（需求预期乐观）、被动补库存（需求不及预期）、主动去库存（需求下滑）、被动去库存（需求恢复）四个过程。价格的历史趋势，库存销售比与价格走势反向；制造业PMI新订单向上，自有库存低位，拉高商品价格（补库存）；PMI新订单向下，自有库存高位，商品价格下跌（去库存）。
- 全球数据中心用电量: IEA的基准情形下，全球数据中心用电量从2024年约415TWh增至2030年约945TWh，增量约530TWh；IEA明确称AI是这一增长的最重要驱动之一，且加速服务器用电在基准情形下年增约30%。
- 中国稀土产业: 已形成“北轻南重、集群发展”的产业格局，典型地区如包头（轻稀土）、赣州（中重稀土）、四川凉山（混合型）均具备从资源开采、分离提纯到金属冶炼、功能材料加工的一体化产业链。产业集聚显著提升了技术协同效率和产品链条衔接能力，尤其在高端磁材和金属冶炼等领域形成协同效应。
研究结论
- 原油: 完全达成和平协议且霍尔木兹海峡及其相关海域恢复正常通行前，预计油价仍将维持在60-100美元/桶的区间运行。然而一旦达成和平协议，油价或将大幅下调。
- 金属: 金属价格仍然存在全面上行预期，上游精矿供应略微偏紧，预计铜铝等金属仍有望高位震荡。
- 权益: 看好国内消费复苏（往性价比方向）、自主可控产业链。关注海洋油气开采稳步增长、炼化一体化成本优势、欧洲产能逐步出清、具备成本比较优势、贸易或将修复，利好石油需求修复等机会。
- 风险: 美国通胀高于预期、美债利率回落低于预期、海外央行利率风险、海外需求下跌，影响产品出口的风险、国际地缘政治影响等。
