核心观点
- 经济周期：海外尤其是美国的通胀压力较大，抑制大宗商品价格；中美周期差虽存在分化，但都已进入降息周期。美联储降息仍有推迟可能，但利率向下方向不变；商品价格及通胀仍是影响决策的重要因素，商品价格拐点与美债利率拐点趋同的可能性较大。
- 库存周期：库存去化及补库力度均较弱，国内在2024年进入主动补库，但补库时间较短，2024年下半年小幅去库存，目前仍在去库存与补库存的中间阶段。美国补库及去库存趋势皆不明显；2025上半年因关税政策预期，美国有小幅补库存迹象，2025下半年呈现主动去库存迹象。
- 商品供需：需求疲软的背景下，OPEC+在2026一季度后仍有可能继续扩大产量，但考虑到上游资本开支不足、俄罗斯被制裁、伊朗和委内瑞拉被封锁，海上原油长期存在供需错配。金属价格存在全面上行预期，预计铜、铝之外其他金属即将补涨；贵金属价格指数在2025年创下历史新高后，预计仍将上行。
- 未来展望：相对于商品投资，权益市场更看重业绩的持续性。商品价格上涨初期，企业通常会优先修复资产负债表，而当商品触及高点，后回落至合理位置时，企业进入盈利的最佳空间。根据世界银行对27种大宗商品分析，过去55年中衰退往往比繁荣持续的时间长，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。“反内卷”带动龙头企业盈利提升，对于实物工作量、基础原料的减少、中间品及成品价格的传导仍有待观察。本轮周期的投资逻辑在于行业龙头对商品价格的把控能力，进入长期盈利修复并带来估值溢价提升，看好有色、石化等化工行业龙头。
关键数据
- 美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。
- 回溯1980年-2023年的9轮加息周期，平均每轮加息9.2次，平均加息周期15个月，平均每轮加息幅度为386个基点。
- 1945年以来，NBER统计的衰退共有13次。2000年以来美国共出现过三次衰退，第一次（2001.03-2001.11），持续8个月；第二次（2007.12-2009.06），持续18个月；第三次（2020.02-2020.04），持续2个月。
- 1960-2024年间，以名义价格计算，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为67.7、48.3、13.5、5倍；2000-2024年间，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为8.6、2.8、5.0、2.2倍。
- 根据World Bank《CommodityMarket Outlook》，在分析的27种大宗商品中，价格周期在过去55年中平均出现了14个转折点——相当于平均每四年发生一次变化。
- 1970年至1985年间，周期主要受到商品供应冲击的影响，特别是能源市场冲击的影响，导致频繁和严重的波动。
- 从1986年到2001年这段时期的特征是更稳定，在技术进步和市场自由化的推动下，周期更长，这促进了生产力和贸易。
- 从2002年起，大宗商品价格波动大幅上升，导致周期更短、更剧烈。
- 实际商品价格在过去55年中一直受到重大波动的影响，这些价格具有重复周期的特点，并经历了七个低谷和七个高峰几个确定的高低谷，特别是1975年，1986年，1999年和2020年，恰逢全球衰退或经济放缓时期。
- 自2020年以来，大宗商品价格行为偏离了历史模式，周期更加频繁和不对称。各阶段的持续时间几乎缩短了一半，平均不到25个月。
研究结论
- 看好有色、石化等化工行业龙头。
- 看好国内消费复苏（往性价比方向）、自主可控产业链。
- 看好具备成本优势的矿业公司，如中国铝业等。
- 看好拥有技术壁垒企业的稀土深加工，如金力永磁、中科三环、宁波韵升等。
- 看好下游高端制造业，如埃斯顿、金风科技、比亚迪等。
建议关注
- 海洋油气开采稳步增长：预计海洋油服行业将维持稳定的资本开支，国内持续增储上产。看好整体估值明显低位、海外市场潜力较大、技术处于国际先进水平的上市油服公司，如海油工程、中海油服、博迈科等。
- 炼化一体化成本优势，欧洲产能逐步出清：看好加氢裂化能力强，从炼油-PX-PTA-产业链一体化的标的，如恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等。
- 具备成本比较优势：海外乙烯产能持续萎缩，利好前期国内超跌标的，如卫星化学、万华化学；美国LNG出口产能陆续投产、LNG长约进入价格下行区间，看好天然气相关标的，如新奥股份、九丰能源。
- 贸易或将修复，利好石油需求修复：预计油价下半年价格触底后有望修复，利好具有上游资源的标的，如中国石油、中国海油等。
- 金属价格上涨，原矿资源重要性突显：国内铝土矿上游补库存预期走高，利好我国矿产资源丰富标的，如天山铝业等。
- 部分有色金属消费回暖：国际龙头企业开采资本开支难以转变趋势，国内原矿短缺现状仍将继续，建议持续关注持股海外矿山具备成本优势的矿业公司，如中国铝业等。
- 下游电解精炼铝行业需求旺盛：电解铝金属需求持续增长，国内产能限顶，建议关注如云铝股份、华通线缆等。
- 一体化产业链生产，具备成本优势：金属铜价格持续高涨，具有一体化产业链的多产品公司盈利空间扩大，建议关注云南铜业、江西铜业、铜陵有色等。
- 贵金属价格持续走高：工业需求、流动性支撑、金融避险需求多重共振，预计贵金属价格高企仍将延续，头部企业盈利增长有望持续，建议关注紫金矿业、山东黄金等。
