核心观点与关键数据

市场环境与政策基调

• 信用债收益率下行，但修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔。
• 流动性环境均衡，资金面平稳，央行保持流动性相对宽裕。
• 2月制造业PMI连续两个月处于荣枯线下方，显示企业生产活动仍偏弱。
• 全国两会释放稳增长与高质量发展并重的政策基调，财政政策延续积极但未明显加码。

二永债市场分析

• 普信债配置偏向短久期品种，二永债久期有所上升，低估值成交占比下降。
• 5Y、7Y左右二永债相对中短票比价优势显著，超额利差处于较高分位数水平。
• 二永债当前收益水平显现性价比，流动性相对较好，可关注票息价值及利差修复机会。
• 配置盘可结合市场波动择机参与，交易盘宜控制久期敞口，关注回调后的布局机会。

策略建议

• 交易型资金宜控制长久期品种，优先通过中短久期品种进行适度信用下沉。
• 配置型资金可在短端参与信用下沉获取票息收益，并在收益率有吸引力时适度延长久期。

市场回顾与数据

• 银行间质押式回购市场量升价降，R001与DR001价差扩大，银行间融资成本高于交易所。
• 同业存单一级发行量上升，1Y占比上升，各期限收益率下行。
• 信用债供给环比上涨，净融资额增加，平均发行利率上升，平均发行期限上升。
• 信用债成交额增加，城投债成交金额上涨幅度最大，各品种期限结构向中期集中。
• 信用债收益率各等级、各期限表现分化，中短端多下行，5Y整体上行；信用利差各等级、各期限品种均走阔。

风险提示

• 数据统计口径存在偏差；超预期政策落地；发生超预期信用风险事件。

OpenAI发布GPT 5.4，成为超越人类专家的知识员工，标志着AI竞争进入新阶段，即智能工作代理形态。GPT 5.4在多个维度上提升Agent能力：

1. 原生电脑操作能力：首次将电脑操作能力融入通用模型，可直接根据屏幕截图发出鼠标点击和键盘指令，完成跨应用任务。OSWorld-Verified测试中操作成功率达75%，远超GPT-5.2的47.3%，略高于人类平均水平（72.4%）。
2. 百万Token上下文：上下文窗口扩展至100万Token，可完整读取项目文档库或代码仓库，无需依赖RAG系统，理解更完整的项目。
3. 降低token消耗与提升事实性：Scale的MCP Atlas基准测试中，tool-search配置将总token使用量减少47%，单个声明错误率降低33%，完整回答错误率降低18%。

GPT 5.4精准适配OpenClaw智能体产品，在执行、记忆、成本、能力四个维度上提供原生最佳实践，有望进一步激增OpenClaw调用需求，加速token消耗，提升算力基础设施及模型服务商的需求。

投资建议：

1. Agent领域：金山办公、鼎捷数智、博睿数据、视源股份等。
2. 国内算力：大位科技、东方国信、润建股份、润泽科技等。
3. 海外算力：新易盛、中际旭创、天孚通信、东山精密等。

风险提示：技术迭代不及预期、国内AI Agent商业化进展不及预期、算力供应不及预期、行业竞争加剧风险等。

核心观点与关键数据

• 经济发展强调高质量导向：总书记强调发展新质生产力，追求发展硬实力，不单纯追求GDP增长。国家发改委主任指出，“十五五”规划将推动高质量发展作为主题。
• “新”产业重点更明确：国家发改委主任明确六大新兴支柱产业（集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人）和六大未来产业（量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G）。
• “十五五”重大工程项目更侧重新产业新基建：共109项，较“十四五”的102项有所增加，但低于“十三五”的165项。结构上，28项引领新质生产力发展，23项构建现代化基础设施体系，18项推动绿色低碳转型。
• 新兴行业反内卷还需兼顾创新：国家发改委计划报告鼓励新兴产业保持产能适度冗余、促进竞争创新。
• 碳减排工作将纳入地方考核：国家发改委将出台《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，科学合理分解碳排放双控目标，压实碳排放目标落实责任，有序开展地方碳考核。
• 创业板改革举措即将落地：证监会主席明确，深化创业板改革的总体方案已基本成型，将进一步完善后择机发布实施。
• 服务业将迎来更多支持举措：国家发改委主任提到，两会后将召开全国服务业大会，出台一系列扩能提质举措。
• 投资主体和财政节奏更明晰：8000亿元超长期国债全年项目清单于6月底前完成下达，中央预算内投资6月底前全部下达，新型政策性金融工具有序并适度加快投放。投资主体上，进一步增加政府投资规模，组织中央企业实施一批“两重”建设项目。
• 就业政策力度将继续加大：扩大政策性岗位，盘活行政机关、事业单位编制资源，稳定机关事业单位招录规模，推动提高国有企业校招比例。加大对民营企业的就业支持政策，包括税收优惠、培训补贴、贷款贴息，延续实施一次性扩岗补助政策。

近一周党中央及国务院高层重要行程

• 3月5日，十四届全国人大四次会议在京开幕：李强作政府工作报告，提出今年发展主要预期目标：经济增长4.5%-5%，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，居民收入增长和经济增长同步，国际收支基本平衡，粮食产量1.4万亿斤左右，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右。
• 3月5日，总书记在参加江苏代表团审议时强调：经济大省要在研究新情况解决新问题上下功夫出经验，发展新质生产力对于推动高质量发展、增强经济竞争力至关重要。

近一周主要政策及发布会情况

• 3月5日，国新办举行吹风会解读《政府工作报告》：强调经济增长目标“既跳起来摸高、又稳得住步伐”，兼顾需要与可能，是一个积极务实的区间目标。
• 3月6日，十四届全国人大四次会议经济主题记者会：国家发改委主任、证监会主席、人民银行行长等就宏观经济目标、货币政策、资本市场改革、未来产业发展等问题进行解读。
• 3月7日，国新办举行吹风会解读“十五五”规划《纲要（草案）》：介绍规划的主要特点和亮点，强调高质量发展主题，提出20项主要指标，部署全面绿色转型、现代化基础设施体系建设等任务。

一、服务价格更多系暂时性上涨
春节错月对CPI同比有提振，但主要来源是服务价格。2月CPI同比1.3%，较前值回升1.1个百分点，为近三年单月最高涨幅，CPI环比回升幅度也与2024年春节月相似。服务价格涨幅高于季节性，可能受益于春节假期延长对出行旅游的带动，更多是价格脉冲影响。消费品价格涨幅不及2022、2024年，主要受食品价格拖累，但食品价格涨幅仍低于季节性水平，猪价进入下跌一级预警区间，短期或将震荡磨底。服务价格脉冲褪去后，3月或将回落，回归季节性修复。

二、PPI有望在二季度实现转正
新涨价因素对PPI的影响持续扩大。2月PPI同比降幅收窄0.5个百分点，表现好于预期，主要受新涨价因素拉动。1月新涨价因素时隔41个月后首度转正，2月继续扩大。行业视角下，动力来自：

1. 有色金属行业价格拉动，国际有色金属价格上涨带动国内相关行业价格提升，有色类PPI同比持续上升。
2. 反内卷政策托底，光伏、锂电池、煤炭、水泥、新能源车等领域价格延续修复。
   3月国际原油价格大幅上涨，能化相关工业品价格可能推升整体PPI，或将使PPI转正时点提前至二季度内。

三、后续政策操作空间仍较充足
3月9日债市调整，市场对降息预期降温。但政策空间仍较充足：

1. 2月CPI涨幅受春节错位和假期延长影响，多系暂时性，3月或将回落。
2. 油价上涨将推动PPI更快转正，缓解工业领域价格下行压力，而CPI受油价影响有限，猪肉价格仍是拖累，整体通胀压力可控。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。