西班牙科技生态系统能力报告

核心观点与关键数据

• AI 行业高速增长：西班牙 AI 行业是增长最快的领域，近五分之一（自 2021 年以来）的初创公司为 AI 初创公司。
• VC 融资表现强劲：2025 年西班牙通过 VC 融资 31 亿欧元，位列欧洲第六，其中马德里和巴塞罗那贡献了三分之二以上。
• 科技生态系统规模庞大：西班牙科技生态系统估值 1250 亿欧元，其中一半价值来自 2015 年后成立的初创公司。
• AI 生态系统领先：自 2020 年以来，西班牙 AI 生态系统规模增长 11 亿欧元，占整体生态系统的 12%，欧洲第六。
• 多阶段融资活跃：2025 年西班牙在早期和突破阶段表现突出，而后期阶段仍落后于 2021-2022 年的峰值。

行业与区域分析

• 行业分布：健康领域拥有最多早期阶段初创公司，深度科技在突破阶段领先，企业软件在后期阶段表现突出。
• 城市格局：马德里和巴塞罗那吸引最多 VC 资金，瓦伦西亚在早期和突破阶段表现强劲，桑坦德在后期阶段领先。
• 主要领域：AI 和企业软件自 2020 年以来领先 VC 融资，健康领域初创公司数量最多。

投资与退出

• 投资格局：西班牙初创公司吸引了 600 多家独特投资者，其中 43% 为 VC 投资者，本土投资者占比 55%。
• 退出表现：2025 年西班牙有 44 家退出案例，包括 vLex、Wallapop 和 Onum 的收购。
• 校友效应：Glovo、Cabify 等独角兽公司员工创办的新公司加速了生态系统的成熟。

研究结论

• 西班牙科技生态系统已进入成熟阶段，VC 活跃度提升，国际投资者信心增强。
• AI 能力和健康领域的深度发展推动生态系统多元化，国际创始人选择西班牙创业的趋势明显。
• 政府与私营部门合作对巩固增长势头至关重要，西班牙在欧洲科技领域正扮演越来越重要的角色。

核心观点

1. 板块表现与基金持仓：年初至今计算机指数跑赢沪深300，但基金持仓比例仍在低位。计算机板块业绩逐渐修复，1季度营业收入同比增长4.36%，归母净利润同比增长1.76%，但扣非归母净利润下滑1.48%。
2. 两大核心趋势：
   • AI日新月异：模型创新进入有序高质发展阶段，商业化将是2026年大模型公司的关键命题。例如，Anthropic和OpenAI都在加速商业化进程，智谱和豆包等国内公司也积极推动商业化变现。
   • 国产算力崛起：国产AI算力市场份额持续提升，华为昇腾、寒武纪、海光信息等厂商快速崛起，重塑市场竞争格局。
3. 投资建议：
   • AI应用：推荐金山办公、合合信息等，受益标的包括聚水潭、福昕软件等。
   • AI基础设施：推荐达梦数据、深信服，受益标的包括博睿数据、东方国信等。
   • 国产算力：推荐海光信息、中科曙光等，受益标的包括寒武纪、沐曦股份等。
   • 大模型：受益标的智谱、Minimax等。
4. 风险提示：技术革新风险、人才流失风险、下游行业不景气风险。

Uber：淡季增长韧性凸显，出行+配送双引擎驱动盈利

营收与盈利表现：季节性回调中的增长韧性

• 营收端：2026年Q1实现营收132亿美元，同比增长14%（固定汇率下增长10%），总预订额达537亿美元，同比增长25%（固定汇率下21%），超出指引上限。商业模式调整对总营收同比增长产生了约9个百分点的负面影响。
• 盈利端：Q1调整后EBITDA为25亿美元，同比增长33%；Non-GAAP运营利润达19亿美元，同比增长42%；Non-GAAP净利润为15亿美元，同比增长39%。GAAP口径下净利润为2.63亿美元，主要受15亿美元股权投资按市值计价损失影响。
• 经营活动产生的现金流量净额为24亿美元，自由现金流量为23亿美元。截至第一季度末，公司持有的无限制现金、现金等价物及短期投资总额为61亿美元。

业务结构：出行与外卖的双轮驱动

• Mobility（出行）：总预订额263.94亿美元，同比增长25%（固定汇率下20%）；营收67.98亿美元，同比增长5%（固定汇率下仅1%）。分部运营利润达20.29亿美元，同比增长28%，利润率持续扩张。
• Delivery（配送）：总预订额259.92亿美元，同比增长28%（固定汇率下23%）；营收50.68亿美元，同比增长34%（固定汇率下28%），成为公司增长最快的业务线。分部运营利润达9.61亿美元，同比增长43%。亚太及欧美核心市场表现亮眼，配送业务处于广告货币化加速期，杂货和零售订单持续推动增长。Uber One会员数突破5000万，会员贡献的业务总预订量已占相关业务的一半。
• Freight（货运）：总预订额13.34亿美元，同比增长6%；营收13.37亿美元，同比增长6%。分部运营亏损3000万美元（去年同期亏损2500万美元）。

展望Q2及全年：自动驾驶与盈利兑现的关键节点

• Q2指引：预计总预订额为562.5亿至577.5亿美元，固定汇率同比增长18%-22%。Non-GAAP EPS指引为0.78至0.82美元，同比增长31%-38%，对应调整后EBITDA为27.0亿至28.0亿美元。
• 自动驾驶（AV）战略：成立Uber Autonomous Solutions新业务部门，在移动和交付方面拥有30多个自主合作伙伴，并正在全球范围内扩大部署。AV移动出行量同比增长超过10倍，预计到今年年底将进入15个市场，包括在美国的新部署。

投资建议

Uber 2026年第一季度延续了营收与利润的增长态势，出行与外卖业务作为核心增长引擎持续发力。尽管Q1为传统淡季且面临天气扰动、地缘政治紧张和油价波动等复杂宏观背景，公司总预订额仍连续第三个季度实现固定汇率21%以上的增长，盈利增速超过营收增速的两倍以上。公司凭借其在"出行+外卖+自动驾驶"领域的深度整合优势、多元化客户矩阵以及高盈利质量，在全球出行服务行业中保持稳固的市场竞争格局。

风险提示

1. 燃油成本波动；
2. 地缘政治紧张；
3. 汇率波动对海外业务的冲击，市场竞争加剧。

核心观点

• Token需求量爆发，催生Token经济学新模式。Token作为AI模型处理信息的最小计量单位，是衡量AI模型活跃度与产业价值的关键指标，随着Open Claw等执行性AI Agent的出现，Token调用量急速上升。
• Token不仅是智能时代的价值锚点，更是连接技术供给与商业需求的“结算单位”，为商业模式的落地提供了可量化的可能。
• “Token工厂”正从理念走向大规模落地，三大运营商齐上线Token套餐，推动Token经济加速形成。

关键数据

• 截至2026年3月，中国日均Token调用量突破140万亿，相比2024年初的1000亿，两年增长超千倍。
• 中国电信宁夏公司《2026年“Token工厂”生成能力服务集中采购项目》整体预估规模164.51亿元（不含税）。

研究结论

• 传统算力租赁商业模式下，服务商收益存在刚性天花板；Token工厂通过平台级调度、算力软硬件融合与模型推理优化，将从单纯的算力规模转向每瓦Token吞吐量和能效比，Token工厂模式下，企业有望获得远超传统租赁模式的净利率。
• 建议关注：AIDC厂商（润泽科技、东阳光等）、算力租赁（协创数据、宏景科技等）、运营商与CDN（中国电信、中国移动等）、AIDC基础设施（寒武纪、海光信息等）。

风险提示

• 行业竞争加剧风险；下游应用需求不及预期风险；Token价格大幅波动风险等。