1. 行为规范生态优化，格局依然稳定

   • 监管落地：规范行为，优化生态。市场监管总局对携程实施垄断行为处罚，规范流量分配与定价机制，行业进入常态化监管。
   • 格局天然集中，价格战难常态化。供给端商家不愿多平台栖息，需求端用户低频高决策成本，心智认知难以颠覆，导致行业集中度高，价格战难以常态化。
   • 若大幅降佣，业绩短期承压。测算显示，若国内酒店佣金率下降1个百分点，非GAAP EBITDA增速将下降8.0%。

2. 产业链利润分配新平衡

   • 此前定价权利好渠道：服务消费产业链中，平台和渠道环节利润占比持续提升，OTA占据产业链利润主导地位。
   • OTA与要素议价权趋于均衡：酒店连锁化率提升，航司自有渠道崛起，要素端议价权提升，佣金率趋于合理稳定。
   • 探索增值业务，优化收入结构：OTA拓展会员订阅、高端定制游、商家数字化赋能等增值业务，优化收入结构。

3. 油价短期影响需求，长期改变结构

   • 需求分化：旅游承压，但占比有限。油价上行对旅游需求冲击大于商旅，对出境游影响高于国内游。
   • 业态有别：OTA影响比酒店大。OTA交通业务是平台全域流量的核心入口，油价波动对OTA的冲击高于酒店。
   • 若长期持续，将影响需求结构和供给。油价上涨将导致刚性交通住宿成本占比抬升，高端体验等弹性消费被挤压，OTA需加大高性价比短途产品供给。

4. 国际化布局将带来重估机会

   • 目标市场：空间与增速兼具。携程等国内OTA平台出海布局聚焦东亚、东南亚、南美三大核心区域。
   • 区域格局：尚未尘埃落定。东南亚市场混战，东亚市场格局稳定，南美市场蓝海市场。
   • 核心优势：价格/服务/成本兼具。Trip.com具备一站式综合平台、相对较低的佣金率、共享研发体系、真人客服等核心优势。

5. 投资建议

   • 推荐标的：携程集团、同程旅行。

6. 风险提示

   • 宏观经济与消费复苏不及预期风险。
   • 油价大幅波动风险。
   • 行业监管政策持续收紧风险。
   • 海外业务经营不确定性风险。
   • 竞争加剧风险。

量化观点

• 择时观点：市场处于震荡下跌阶段，但存在筑底迹象。流动性下行，分歧度回升，景气度下行，三维择时框架判断为震荡下跌。沪深300出现自然反弹（AR）和二次测试（ST），ST为小幅缩量回调，但高位AR&ST可能是最后供应（LPSY），反弹未突破前阻力线，需关注其在下方冰线的表现，站稳则趋势反转，突破则打开下跌空间。
• 指数监测：科创芯片指数近一周大幅流入，近一月为中证半导体，近三月为中证A股。G60成指、恒生港股通新经济等近一周份额流出最多，MSCI中国A股国际低波、国证通信等流入较多。
• 热点趋势ETF策略：2025年以来收益59.18%，超额收益37.49%。本周策略涵盖运输、半导体、银行、非银金融、公用事业等行业ETF，以及国企、红利、科创板等ETF。
• 资金流共振：煤炭行业两融资金净流入0.54亿元，机械行业净流出153.91亿元。大单资金净流入最多的是电力设备及新能源（54.08亿元），净流出最多的是计算机（75.14亿元）。资金流共振策略推荐食品饮料、交通运输、电力及公用事业、电力设备及新能源。
• 全天候配置：高波版和低波版2026年以来收益率分别为6.9%和2.7%。高波版年化收益率11.8%，最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，最大回撤1.8%，夏普比率2.4。
• 因子跟踪：
  • 风格因子：本周呈现“高市值、高盈利收益率、高杠杆”特征，市值、盈利收益率、杠杆因子均录得正收益。
  • Alpha因子：滚动12个月净利润因子表现最佳（超额收益2.66%），3个月收益率因子和市盈率倒数fy3因子亦表现优异。大市值指数中盈利因子占优，小市值指数中预期修正因子表现较好。
  • 指数增强策略：沪深300增强组合本周超额收益-0.7%，本月-3.3%，本年9.6%；中证500增强组合本周1.5%，本月7.1%，本年11.8%；中证1000增强组合本周1.3%，本月7.9%，本年7.4%。

风险提示

量化结论基于历史统计，未来市场环境变化可能导致失效。

谷歌二季报显示云业务收入大幅增长，但高资本开支导致自由现金流转负，反映了AI算力产业的“成长阵痛”。

担忧：

1. 宏观敏感度提升：四大云厂商资本开支合计近万亿美元，对宏观经济波动和利率环境敏感度提高。
2. 自由现金流转负：经营端无法覆盖投资端支出，公司从内生现金流模式切换至债务融资模式。
3. 国内大模型竞争：国产大模型在Agent能力上紧追不舍，算力投入不自动转化为模型层优势。
4. 物理边界约束：AI基建面临电力、土地、供应链等多重物理约束，算力扩张存在“瓦特天花板”。

喜讯：

1. 算力竞赛持续：谷歌持续上修资本开支，表明算力供给长期跟不上需求。
2. AI应用场景下沉：AI应用生态系统性扩张，渗透率持续提升。
3. 适应AI基建周期：市场需适应“资本开支前置、现金流后置”的产业周期规律。

光通信板块：

• 近期回调是筹码结构过度集中的自然修正，而非产业趋势逆转。
• 资金向光通信赛道聚集是产业逻辑聚焦的结果，景气度依然确定。

建议关注：

• 算力产业链相关企业：光模块（中际旭创、新易盛）、光器件、PIC设计、国产算力产业链（液冷环节）。
• 数据要素：运营商、数据可视化。

风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

研报总结

核心观点与投资建议

本周建筑装饰板块相对全部A股未取得超额收益，其中房屋建设、基建市政工程、国际工程表现较优。报告关注H2专项债及实物工作量加速，继续布局超跌科技+低估值内需两条主线。

1. 超跌科技：看好算力、存储赛道

• 谷歌上调2026年全年资本开支指引至1950亿-2050亿美元，并预计2027年资本开支将显著增加。
• 国内及北美AI及存储相关Capex未来1-2年仍将保持较快速度增长，相关产业链需求保持高景气。
• 推荐标的：罗曼股份、宏润建设、苏州规划、浦东建设、柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成。

2. 低估值内需：关注H2专项债及实物工作量加速

• 2026H1新增专项债券发行2.07万亿元，发行进度47%，同比落后，主要原因是项目审批审慎及管理机制加强。
• H2专项债预计发行额2.33万亿元，环比加速，看好实物工作量及建筑企业利润增速改善。
• 全年安排8000亿元超长期特别国债资金支持1417个重大项目建设，全年重点工程确定性较高。
• 推荐标的：中国中铁、中国铁建、中国化学、中国能建、中国电建、中国交建、中国建筑、中国中冶、中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际、精工钢构、江河集团、四川路桥、安徽建工、隧道股份、鸿路钢构。

专项债发行进度

• 截至7月24日，专项债累计净融资18,280亿元，净融资低于去年同期。
• 专项债累计新发行22,890亿元，已完成全年发行进度的52%，同比25年同期-6pct。
• 城投债累计净融资604亿元。
• 特别国债资金累计发行6,820亿元。

投资主线

1. 主线一：建筑央国企低位修复机会和第二曲线转型

   • 推荐央企：中国中铁、中国铁建、中国化学、中国能建、中国电建、中国交建、中国建筑、中国中冶。
   • 推荐地方国企：四川路桥、隧道股份、安徽建工，关注新疆交建。
   • 推荐国际工程企业：中工国际、中钢国际、中材国际、北方国际。

2. 主线二：受益重点工程建设的掘进、民爆、岩土工程等高景气环节

   • 推荐标的：高争民爆、铁建重工、中铁工业、易普力，建议关注西藏天路、五新隧装。

3. 主线三：积极布局商业航天、具身智能、AI算力新经济方向标的

   • 推荐标的：罗曼股份、宏润建设、青鸟智控，同时也推荐志特新材、浦东建设、鸿路钢构，建议关注苏州规划、华蓝集团。

风险提示

• 政策执行及落地力度不及预期。
• 回款不及预期。
• 转型不及预期。