发现报告

核心观点

• 算力经济学转折点： AI基础设施投入重心从计算向存储迁移，内存成本占比提升至64%，成为制约大模型商业化的首要瓶颈。
• 内存墙与重算税： 长上下文推理导致KV缓存膨胀，引发“重算税”，造成算力空转损耗达50%，云厂商面临每年约200万美元的浪费。
• 存储金字塔重构： G3.5层（推理上下文内存存储层）应运而生，填补传统存储层级的断层，以低成本的闪存池替代昂贵GPU，重构企业存储格局。
• HBM4与逻辑底座： HBM4标准发布，通过位宽提升和逻辑底座晶圆化，实现带宽和能效的双重突破，但导致存储厂商毛利率反超逻辑芯片设计公司。
• 超节点互连： NVLink、UALink、ESUN等协议竞争激烈，AI后端交换机销售额首次反超前端网络，液冷技术成为物理基建卡点。
• 下一代内存介质： 4F²垂直沟道、无电容3DX-DRAM、非易失内存等新技术涌现，存算一体（PIM/CIM）双轨演进，推动AI算力发展。
• 中国产业链突围： 以“算法级极限压缩+系统级以存代算+超节点以网补卡”为路径，通过DeepSeekMLA、昇腾960全光超节点、OceanStorM900记忆存储等方案，实现算力突破。

关键数据

• BOM成本： 计算裸片占比降至1/4，内存与封装占比达64%。
• KV缓存膨胀： 上下文长度从32K扩展至1MToken，KVCache体积迅速突破单卡容量上限。
• 重算税： 64K长文本下首字延迟恶化至53秒，128K高并发下易触发显存耗尽。
• 云厂商采购： 2027年存储占组件CapEx将达68%，减少40%-45%旗舰GPU采购需求。
• G3.5层成本： 白盒闪存池方案成本低于8万美元/PB，较传统方案降低10-50倍。
• HBM4带宽： 单栈带宽达2.048TB/s，实测带宽突破2.8TB/s。
• 逻辑底座代工： 台积电3nm与三星4nm产能锁定，美光毛利率高达85.95%。
• NVLink： NVLink5/6单卡带宽达1.8TB/s/3.6TB/s，RubinNVL72总带宽达1.4-1.6PB/s。
• CXL4.0： 单通道速率达128GT/s，端到端延迟控制在200ns以内。
• 存算一体： CXL-PNM吞吐提升21.9倍，单Token能耗下降60倍。

研究结论

• AI算力发展进入“存力解耦与超节点互连”时代，存储成为新的竞争焦点。
• G3.5层闪存池、HBM4、SOCAMM2、CXL4.0等技术成为关键突破口。
• 中国产业链通过算法优化、系统创新和本土制造，实现“以存代算、以网补卡”的系统突围。

GEP®提供人工智能驱动的采购和供应链解决方案，旨在帮助企业提升敏捷性、弹性、运营效率，增强竞争优势，提高盈利能力和股东价值。其解决方案由GEP SOFTWARE™、GEP STRATEGY™和GEP MANAGED SERVICES™三大板块构成，结合创新思维、专业知识和人才，实现规模化、高效化的采购与供应链管理。GEP的客户包括1000多家《财富》500强和全球2000强企业，这些企业通过GEP达成战略、财务和运营目标。

GEP在多个Gartner魔力象限中位居领先地位，其云原生软件和数字业务平台持续获得Gartner、Forrester、IDC、ISG和Spend Matters等机构的认可。同时，GEP也是顶尖的采购和供应链咨询及策略公司，以及领先的管理服务提供商，由ALM、EverestGroup、NelsonHall、IDC、ISG和HFS等机构排名。公司总部位于新泽西州克拉克，并在欧洲、亚洲、非洲和美洲设有办事处和运营中心。

GEP SMART是一款人工智能驱动、云原生的直接和间接采购软件，提供端到端的采购功能，涵盖支出分析、寻源、合同管理、供应商管理、采购到付款、节约项目管理和追踪等。GEP NEXXE则是一个统一且全面的供应链平台，为复杂全球供应链提供端到端的规划、可视化、执行和协作能力，基于大数据、人工智能和机器学习技术，帮助企业将供应链打造为竞争优势。

GEP在全球范围内设有广泛的业务网络，包括克拉克、奥斯汀、芝加哥、亚特兰大、多伦多、墨西哥城、圣何塞、圣保罗、都柏林、伦敦、阿姆斯特丹、多特蒙德、法兰克福、奥斯陆、布拉格、斯德哥尔摩、托尔努、克卢日-纳波卡、坦佩雷、赫尔辛基/埃斯波、里加、比勒陀利亚、阿布扎比、孟买、科伊姆贝托、海得拉巴、吉隆坡、新加坡、泗水、上海、大连、东京、悉尼等地。

南京办公楼市场

2026年第三季度，南京办公楼市场新增供应约22.0万平方米，主要来自河西板块的阿里中心二期和信泰中心T1。全市净吸纳量3.8万平方米，较上季度明显回升，主要得益于近两年入市项目的持续去化及新交付项目的快速吸纳。然而，由于新增供应规模较大且新项目整体空置率仍处于高位，全市空置率环比上升2.5个百分点至35.9%，市场仍处于供给主导的调整阶段。需求结构方面，金融业占比约32%，专业服务业占比约12%，房地产及建筑业占比约12%，第三方办公服务运营商占比约10%，TMT行业占比约7%。区位表现上，河西板块需求最集中，新街口板块对消费服务类企业吸引力强，鼓楼板块成交以企业搬迁需求为主。成交特征显示，搬迁类交易占主导，新设立企业及扩租需求有限，小面积办公需求活跃，大面积成交主要集中于金融、专业服务及办公运营服务类企业。租金方面，业主采取更积极的租赁策略，全市平均租金报价环比下降4.3%至每天每平方米3.10元，未来数月租金调整趋势预计将延续。

南京零售物业市场

2026年第三季度，南京零售物业市场迎来供应小高峰，新增供应约22.6万平方米，主要来自鼓楼板块的南京华贸中心及夫子庙板块的南京光环花园城。受新增供应影响，全市净吸纳量录得17.2万平方米。需求方面，餐饮业态占比达48%，其中亚洲餐饮、地方菜系及火锅品类支撑主要需求；咖啡茶饮赛道延续扩张趋势，多个品牌相继入驻或扩店；零售业态占比42%，服饰品类占比约24%，运动户外占比约11%，波司登AREAL、The North Face等品牌持续加码南京市场；美妆护肤成为新增长点，多个本土及国际品牌集中布局；服务业态占比提升至10%，娱乐健身业态表现突出，体验型场馆持续扩张。截至季末，全市空置率环比上升0.8个百分点至5.1%。租金方面，全市首层平均租金环比下降1.1%，至每天每平方米21.6元。

核心观点

• 市场持续活跃，核心业务受益：2026年前三季度，A股日均成交额同比+57%，公司增值电信、广告及互联网推广等核心业务规模扩大。
• 合同负债与现金流表现优秀：截至2026年三季度末，合同负债同比+23%至31亿元，经营活动现金流量净额同比+45%至32亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+43%至64亿元，预计全年业绩稳健。
• 费用率整体改善：营业成本同比+7%，综合毛利率为92.04%，同比+3.00pct；研发费用同比+20%，研发费用率同比-4.91pct；销售费用同比+72%，销售费用率同比+2.81pct；管理费用同比+15%，管理费用率同比-1.34pct。
• AI+金融生态深化：B端，iFinD MCP及Skill推动iFinD向投研工作流平台延伸，有望提升市占率及MCP、Finwork创收；C端，同花顺APP月活约3,708万，保持首位，i问财等AI产品提升单用户价值，拓宽商业化边界。

关键数据

• 市场数据：A股日均成交额约2.55万亿元（同比+57%），销售商品、提供劳务收到的现金同比+43%至64亿元。
• 基础数据：合同负债同比+23%至31亿元，经营活动现金流量净额同比+45%至32亿元，营业总成本同比+32%至25.42亿元，营业成本同比+7%至3.8亿元，研发费用同比+20%至10.3亿元，销售费用同比+72%至9.1亿元，管理费用同比+15%至2.3亿元。

研究结论

• 盈利预测与投资评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿元，同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：资本市场活跃度下降，业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。