总结

投资策略：穿越波动，追光逐电

建议关注算力板块，特别是光通信龙头企业中际旭创和新易盛。继续看好光模块、液冷和太空算力，风险偏好依次提升。推荐光模块龙头企业中际旭创、新易盛，关注光器件“一大五小”天孚通信+仕佳光子/太辰光/长芯博创/德科立/东田微，PIC设计可川科技等，建议关注国产算力产业链，如液冷环节的英维克、东阳光等。

行情回顾：通信板块上涨，光通信表现相对最优

2026年5月25日-31日，上证综指收于4068.57点，通信板块上涨，光通信表现相对最优，上涨10.4%。

穿越波动，追光逐电

SST板块经历短期波动，算力基础设施长期演进逻辑未变。一方面，2027年需求预期明朗，上游缺料缓解，光模块龙头业绩释放；另一方面，SST从概念走向产业化，向大功率和多场景应用演进。

SST：电力系统的能量路由器，应用场景不止于算力中心

SST并非传统变压器改进，而是系统性升级，起到电力系统能量路由器作用。实现电压变换、电气隔离，还能灵活、智能控制与调度电能，成为能源互联网关键节点。未来趋势：SST向大功率演进，依赖更高耐压水平SiC器件。AI算力集群单节点密度攀升，Vera Rubin/Rubin Ultra及Feynman等下一代架构有望迈向200kW+甚至MW级，需要大功率SST解决供电问题。SST向大功率演进，深层制约在于半导体器件耐压能力，2300V乃至3300V以上SiC高压器件成熟与产业化速度成为主要制约。SST应用场景多元化，不局限于数据中心。在配电网领域，可用于不同台区之间直流互联，提升分布式光伏本地消纳率；在充电领域，快充站单个充电桩功率可达350-500kW，SST可直接接入10kV中压电网转换为直流电为车辆充电；在轨道交通领域，基于SST的牵引变流器可替代传统工频牵引变压器，大幅降低低频谐波和转矩脉动。多场景落地将加速技术成熟和成本下降，为后续大规模商用奠定基础。

预期明朗与缺料缓解，重回“大光”主线

2027年需求预期逐渐清晰，产业景气度持续上行。上游核心器件缺料问题有望逐步缓解，光模块龙头业绩有望加速释放。国内光通信龙头呈现显著领先态势：技术全面领先性，全球化产能准备完善，供应链管控能力强，客户认可度高。算力板块长期演进逻辑未动摇，2027年光模块需求预期加速明朗，上游核心器件缺料问题逐步迎来改善拐点，龙头厂商产能与业绩弹性有望加速释放，建议“重回大光”，关注中际旭创与新易盛两大龙头。SST作为电力系统“能量路由器”，正从概念走向产业化。AI机柜向MW级演进倒逼SST大功率化，高度依赖高压SiC器件突破。同时，SST在配电网消纳、超充站调峰等多场景落地，将加速技术成熟与成本下降。

建议关注

算力

• 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、太辰光、腾景科技、可川科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、剑桥科技、铭普光磁、东田微、优迅股份、长光华芯、汇绿生态、联讯仪器。
• 算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪、海光信息。
• 液冷：英维克、东阳光、申菱环境、高澜股份。
• 边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。
• 卫星通信：中国卫通、中国卫星、顺灏股份、海格通信。
• IDC：东阳光，润泽科技、光环新网、奥飞数据、科华数据、润建股份。
• 母线：威腾电气等。

数据要素

• 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。
• 数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。

风险提示

AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

研报总结

互联网

• 市场或重新转向重新定价具备全栈AI能力的巨头。
• 具备超级APP入口与全链路生态协同能力的厂商有望持续扩大领先优势。
• 首选AI落地领先、具备全场景生态壁垒的龙头公司，开源模型能力持续提升下，AI云需求有望持续验证，国产AI芯片增长迅速。
• 推荐阿里巴巴-W、百度集团-SW，受益标的腾讯控股。

云

• 推理需求跃升，云计算进入再加速周期。
• 看好受益长尾客户需求的Neocloud，受益标的谷歌、亚马逊、Nebius、CoreWeave。
• 北美五大云服务商2026年AI推理算力将跃升1.2倍。
• Nebius上调算力租赁价格，有望持续受益长尾客户推理需求从而驱动盈利改善。

大模型

• Anthropic ARR保持快速增长，大模型即将开启密集发布期。
• Anthropic完成650亿美元H轮融资，估值9650亿美元，ARR达470亿美元，估值与营收双双反超OpenAI。
• 公司同步发布ClaudeOpus4.8，升级多Agent协同、算力调度与安全对齐能力，定价维持不变；MiniMax M3凭借自研稀疏注意力机制，明显拉升预填充、解码速度，降低超长上下文算力成本与推理延迟，有望突破万亿参数规模。
• 6月MiniMax与Kimi将首先推出大版本模型更新，有望加深其ARR增长斜率，结合公司近期纳入恒生科技，股价或存在反弹潜质。

投资建议

• AI：看好具备全栈能力的头部平台及服务长尾客户需求的Neocloud；国产大模型迭代带动商业化变现能力提升；AI智能体产业进入快速增长期，央国企IT支出回暖与AI国产化双轮驱动行业景气度上行，重点推荐浪潮数字企业，受益标的谷歌、亚马逊、智谱、minimax、Nebius、Coreweave、迅策、德适-B、金山云。
• 互联网：关注AI商业化及应用场景拓展，随多模型能力持续提升、Agent技术与应用生态快速成熟，token消耗量有望延续高速增长，推理需求有望带动云计算行业摆脱低价内卷，供给端DRAM价格与产能紧约束，CPU、服务器等成本同步上行，共同推动云计算进入以AI算力溢价为核心的新阶段；国产AI芯片增长迅速；全球化出海有望由粗放扩张转向精细化盈利，推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。

风险提示

• 软件及产品推出不及预期
• 产能及供应链风险
• 监管政策变动
• 宏观经济增长放缓
• 地缘政治风险

PCB行业在AI硬件中的价值量斜率分析

核心观点

PCB作为AI硬件的核心环节，其价值量斜率在AI硬件升级浪潮中领跑，主要受层数、材料、品类三重升级驱动。英伟达VR200 NVL72机柜BOM较GB300提升95%，其中PCB价值量同比暴涨233%，成为非内存品类涨幅第一。此轮暴涨由以下因素驱动：

1. 层数升级：从20-30层提升至44层，RubinUltra平台正交背板达78层。
2. 材料升级：覆铜板从M7/M8进阶至M9级，搭配HVLP4/5铜箔与石英布，材料成本大幅抬升。
3. 品类扩张：新增44层Midplane PCB及BlueField、ConnectX模组配套板，以高多层PCB替代传统连接件，实现用量与单价双升。

钻针等耗材因M9材料硬度提升，消耗量增至传统5-8倍，进一步推高价值。PCB从普通承载载体转变为AI机柜核心互联组件，高层数、高阶HDI、高频高速成为刚需，行业迎来量价齐升的结构性机遇，价值量斜率随代际迭代持续陡峭化。

关键数据

• VR200 NVL72机柜整体BOM达780.3万美金，较GB300提升约95%。
• VR200单机柜PCB内容价值量从GB300的约3.51万美元跃升至约11.67万美元。
• PCB价值量同比+233%，成为非内存品类涨幅第一。
• ConnectX模组PCB（每机架72块，单价约270美元）与Midplane PCB（每机架18块，单价约1500美元）两项新增模组即合计贡献约4.64万美元增量。

研究结论

PCB价值量斜率的持续抬升，源于层数、材料与品类三条主线的逐代叠加：

1. 层数逐级跃迁：从传统服务器的10层左右，到GB300时代常见的20–30层，再到VR200时代的44层Midplane、Rubin Ultra正交背板的78层。
2. 材料代际切换：覆铜板由M7/M8向M9升级，配合HVLP4/5超低轮廓铜箔与石英布导入；下一代M10材料（含氟碳氢树脂或PTFE复合体系）面向448Gbps以上超高速传输，预计2027年下半年量产。
3. 品类持续扩张：Midplane中板、CPX板、正交背板、800V高压直流供电PCB等新品类逐代新增。

三条主线相互叠加，使PCB成为AI硬件价值量曲线中斜率持续变陡、确定性最强的环节。从M7/M8到M9，再到面向百层级板的M10及PTFE复合体系，每一代材料迭代均对应着层数跃迁与工艺壁垒的指数级上升，推动单板价值量与单机柜用量共振上行。

技术趋势

1. M9材料与mSAP工艺耦合：M9材料体系与mSAP工艺的深层耦合，正在AI服务器机柜内催生前所未有的高密度互联需求。mSAP将线宽/线距缩减至15–25μm量级，精度已直接对标类载板及IC封装基板的工艺门槛。
2. CoWoP技术：CoWoP通过将硅中介层与GPU/HBM等核心芯片直接集成于强化型PCB之上，省略传统CoWoS方案中的ABF/BT封装基板环节，使PCB直接承担先进封装的基板功能。CoWoP对PCB的物理性能提出半导体级严苛要求，直接重构行业竞争壁垒。

产业影响

• 头部集中：CoWoP技术对PCB的物理性能提出半导体级严苛要求，全球范围内仅有少数厂商具备量产能力。头部企业凭借mSAP、CoWoP等核心工艺与高端产能卡位，构筑起技术与规模护城河，份额向头部集中、单价与毛利率双升。
• 供应链：M10材料测试阶段已扩展至三家CCL供应商，新增中国大陆厂商，供应链趋于多元化，议价能力与供应韧性有望同步改善。

风险提示

1. AI服务器出货及PCB升级不及预期的风险。
2. 正交背板、CoWoP及M10材料等新工艺/新材料商业化进度不及预期的风险。
3. 原材料供应紧张及价格波动的风险。
4. 行业扩产节奏过快导致竞争加剧与价格战的风险。
5. 大客户订单波动及客户集中度过高的风险。

一、行业情况跟踪

1.1 消费&互联网

1.1.1 消费&连锁咖啡茶饮

• 咖啡行业：品牌积极开店，行业拥挤度提升，竞争加剧，外卖补贴退坡，行业略有承压。
• 茶饮行业：基数升高，外卖补贴退坡，行业略有承压。

1.1.2 电商&互联网

• 电商行业：受消费环境影响，表现乏力，关注边际改善。
• 阿里速卖通发布美、韩、拉美增长计划，淘宝闪购瞄准高校即时零售市场。

1.2 平台&科技

1.2.1 流媒体平台

• 音乐行业竞争加剧，订阅收入增速放缓，关注非订阅音乐收入增长。
• 腾讯放弃在线音频内容版权独家授权。

1.2.2 虚拟资产&资产交易平台

• 比特币和以太币价格下跌，富途控股26Q1利润受罚款影响，净利润同比大幅下降。
• 香港金管局收紧内地投资者投资账户监管措施，美国加密货币监管政策变化。

1.2.3 车后连锁

• 中国汽车后市场4月核心指标同环比双双下滑，市场复苏面临挑战。
• 途虎养车与Gulf海湾达成深度战略合作，推出上门补胎、搭电服务。
• 宁家服务西南首家直营体验中心开业，优信二手车与电驴科技合作进行新能源车三电检测。
• 大搜车冲刺纳斯达克IPO，或成“二手车AI应用基建第一股”。

1.2.4 O2O

• 上海、北京、深圳、杭州、成都二手房成交套数下降，贝壳-W上涨。
• 工信部发布2026年汽车标准化工作要点，推动智能网联、新能源汽车标准升级。
• 浙大二院与阿里达摩院战略合作签约，美年健康成立AI医疗公司。

1.2.5 AI&云

• 海外模型持续迭代，Claude Opus 4.8上线，Anthropic估值达9650亿美元。
• 华为发表半导体领域新定律“韬定律”，MiniMax冲刺“A+H”双上市。
• 阿里云发布海外AI产品官网Qwen Cloud，千问AI眼镜线上零售额市场份额超30%。

二、风险提示

• 后续政策不及预期风险，中美关系变化风险，内容上线及表现不及预期风险，宏观经济运行不及预期风险，AI技术迭代和应用不及预期风险，政策监管风险。