发现报告

中际旭创是全球光互连解决方案的领导者，深度受益于AI算力爆发。公司连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模第一，2025年市占率达21.2%。公司800G/1.6T高端数通光模块市占率全球领先，深度绑定全球头部云服务厂商及AI计算解决方案提供商。公司有望在高速光模块需求扩容中保持快速增长，巩固全球光通信领军地位。

高端产品量价齐升和产品结构持续优化，打开长期成长空间。公司已形成覆盖10G至1.6T全系列产品矩阵，率先推出400G/800G/1.6T并领先同行约半年量产；全球首家推出硅光400G/800G/1.6T光模块，2025年成为全球最大硅光模块提供商，1.6T硅光进入规模放量。下一代产品方面，公司于OFC2026展出业界首款12.8T 8×DR8 XPO光模块模组，NPO已首展6.4T-4xDR8可插拔NPO模组，子公司Terahop作为Open CPX MSA的初始成员主导CPO/NPO标准制定；率先推出业界首款800-LR2轻相干模块、相干完成400G/800G ZR全系列布局；OCS展出300×300端口光交换机。整体看，公司产品迭代节奏领先、技术路线卡位精准，有望在AI算力驱动的高端光互连需求中持续巩固龙头地位并打开长期成长空间。

公司拥有三大竞争优势构筑长期护城河。1）标准话语权与研发投入双轮驱动：公司深度参与国际标准制定，研发投入持续高增，技术壁垒不断夯实。2）深度绑定全球头部客户：公司服务全球大多数头部云服务厂商，与谷歌等国际巨头在技术、资本和供应链层面形成紧密生态绑定，核心供应链地位稳固。3）全球化产能与供应链韧性：公司在苏州、铜陵、泰国等地布局全球产能，并通过多元化采购与战略性备货构筑供应链韧性。

基于公司高端光模块、前沿产品布局和公司客户需求旺盛，我们上调中际旭创2026-2028年归母净利润分别为312.22/634.38/829.93亿元。截至2026年10月29日，可比公司2026-2028年平均PE分别为87.4/28.3/19.3倍，公司对应A股PE分别为22.0/10.8/8.3倍，对应H股PE分别为22.8/11.2/8.6倍，维持A股“买入”评级，首次覆盖H股给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动及市场竞争加剧风险、技术升级与迭代风险、供应链稳定性风险、贸易壁垒及海外市场拓展风险、关税政策变化风险。

案件背景

荷兰球员尤素夫·切基克（Claimant）与菲律宾俱乐部PFFAAF（Respondent）之间存在劳动关系纠纷。2024年8月1日，双方签订了一份有效期为2024年8月1日至2025年5月15日或2024/2025赛季结束的合同。2024年12月14日，切基克前往荷兰，并声称因菲律宾足球联合会（PFF）未公布下半赛季赛程而获得俱乐部提供的回程机票。2025年1月31日，切基克未参加训练，此后也多次缺席训练，并要求支付拖欠的薪水。俱乐部多次尝试与切基克沟通，但未果，最终于2025年3月14日以切基克无正当理由缺席训练为由单方面终止了合同。

纠纷焦点

双方争议的焦点在于俱乐部终止合同是否具有正当理由。切基克认为俱乐部无故拒绝其参加训练，并威胁其人身安全，导致其无法正常训练，因此合同终止缺乏正当理由。俱乐部则认为切基克多次无故缺席训练，且未回应俱乐部的沟通，因此终止合同是合理的。

证据与主张

切基克提供了大量证据，包括与俱乐部代表的WhatsApp聊天记录、会议记录、以及关于其购买回程机票和寻求俱乐部帮助的证据。俱乐部则提供了切基克缺席训练的签到表和照片，以及关于其未回应俱乐部沟通的证据。

仲裁庭裁决

仲裁庭认为，在合同终止时，双方均违反了合同义务，且双方均对合同的提前终止负有责任，因此俱乐部只应承担支付截至合同终止时拖欠的薪水的责任。仲裁庭裁决俱乐部向切基克支付2月和3月拖欠的薪水，并支付相应的利息。仲裁庭驳回了切基克关于差价赔偿、错失转会机会和情感痛苦的赔偿要求，并拒绝了切基克关于报销旅行和相关费用的要求。

后果

如果俱乐部在收到裁决通知后45天内未支付全部款项，则将面临被禁止注册新球员的处罚，最长不超过三个完整的注册期。如果在此期限内仍未支付，则该案件将被提交给FIFA纪律委员会。

KLA FY27Q1业绩情况

• 总体业绩：FY27Q1公司实现营业收入41.36亿美元，同比增长29%、环比增长13%，创历史新高；Non-GAAP毛利率62.7%，营业利润率46.1%，均高于指引中值；Non-GAAP净利润16.0亿美元、摊薄EPS 1.22美元；自由现金流13.4亿美元，FCF Margin 32%。增长主要由AI基础设施相关的先进逻辑投资、先进制程量检测强度提升，以及先进封装需求共同驱动。
• 现金流与股东回报：经营性现金流15.3亿美元，自由现金流13.4亿美元，自由现金流利润率32%、自由现金流转化率83%。当季股票回购9.36亿美元、支付股息3.05亿美元；过去12个月股票回购26.8亿美元、股息11.1亿美元。公司长期目标仍为将超过90%的自由现金流通过回购与分红返还股东。

公司营收结构

• 按业务分部划分：半导体量检测（系统+服务）收入37.54亿美元，占总营收91%；特种半导体工艺收入1.40亿美元，占3%；PCB及元件检测收入2.42亿美元，占6%。
• 按终端市场划分：Semi Process Control系统端客户收入中，Foundry/Logic约占72%、Memory约占28%。预计FY27Q2 Foundry/Logic占比降至约60%、Memory升至约40%，其中DRAM约占Memory的84%、NAND约16%。
• 按主要产品划分：晶圆检测收入21.11亿美元，占51%；Patterning收入8.62亿美元，占21%；服务收入8.50亿美元，占20%。
• 按地区划分：中国大陆34%、中国台湾25%、北美15%、韩国12%、欧洲5%、亚洲其他地区5%、日本4%。预计2026年12月季度中国大陆占比回落至约27%-29%，2027年进一步下降至低20%区间。

行业观察与公司进展

• WFE与需求展望：公司上调CY2026晶圆设备市场至约1500亿美元中段，预计CY2027 WFE超过2000亿美元。未来数季预计收入继续环比增长。
• 先进封装：CY2026先进封装Process Control系统收入预计约11亿美元，同比增长70%以上。Hybrid Bonding推动检测灵敏度向约100nm演进，产品组合开始由宏观检测向更高端LaserScanning甚至Gen4设备迁移。
• DRAM：DRAM量检测强度显著提升，HBM的性能要求、Base Die逻辑、I/O数量提升及良率价值推动客户增加检测投入，部分DRAM产品的ProcessControl Intensity已接近先进逻辑。预计2027年Memory在相关半导体业务中的占比进一步提升至约60%。
• 产能与盈利：公司当前平均交期约12个月，Gen4/Gen5等部分产品更长；过去一年持续推动光学等长交期供应链扩产，2026年全年需求持续高于供给。毛利率短期受DRAM等存储器件价格上涨拖累，但公司通过Memory用量优化、新产品定价及规模效应对冲，预计2027年中后期至2028年逐步回归63%-64%长期目标区间。

业绩指引

• FY27Q2指引：营收47.0亿美元±2.0亿美元，中值环比增长约13.6%；Non-GAAP毛利率62.5%±1pct；Non-GAAP摊薄EPS 1.44美元±0.11美元。
• 指引假设：Semi Process Control系统客户收入结构为Foundry/Logic约60%、Memory约40%，Memory中DRAM约84%、NAND约16%。

风险提示

• WFE及AI/先进封装需求不及预期；长交期部件短缺；成本压力超预期；对华出口限制及本土竞争加剧。

问答部分

• Q&A核心观点：
  • KLA预计2027年可以跑赢WFE市场增速。
  • 2027年季度节奏更线性，预计持续环比增长。
  • 2027年毛利率预计过程中改善，并在2027年中后期至2028年逐步与长期模型一致。
  • 成熟制程、汽车、工业等非AI领域贡献2027年增长，但增速明显低于先进节点。
  • Process Control毛利率预计2027H2开始看到更明显改善。
  • 公司认为核心长交期部件供应较可靠，并通过缓冲库存和供应链管理解决其余问题。
  • 2027年中国收入仍可能小幅增长，但由于中国以外WFE增长更快，占比预计降至低20%区间。
  • KLA在高端先进封装量检测上具备较好位置。
  • 2027年逻辑投资将更多集中于2nm和3nm，同时开始出现1.4nm投资。
  • 公司已锁定足够供应满足前瞻需求，同时通过系统设计优化降低Memory内容以控制成本。

1. 国家数据集团成立，数据要素产业化提速

   • 国家数据集团有限公司于10月20日在河北雄安新区成立，旨在推进数据资源开发利用、释放数据要素价值、服务人工智能发展、繁荣数据产业生态。
   • 集团将推动全国数据资源跨行业、跨区域链接，带动行业规范化发展，建议关注数据治理、AI垂直行业应用、稀缺数据资源及高质量数据集相关领域。

2. 物理AI成为产业界关注焦点

   • 宇树科技创始人王兴兴表示，随着GPT-6发布，物理AI已现突破迹象，技术临界点最快于1-2年内实现。
   • 黄仁勋认为AI工厂部署周期最快已缩至14天，物理AI将加速落地。
   • 马斯克预计人形机器人或成全球最大产业，未来数量甚至可能超过人类。
   • 物理AI指将AI技术运用于现实世界交互，以机器人或智驾汽车等为载体，实现感知和理解空间信息并执行复杂操作。
   • 技术层面，GPT-6 Astra发布后，通用多模态模型可直接作为具身策略生成机器人动作，技术处于快速迭代期，商业前景广阔，将带动数据要素、模型、算力、物理仿真、机器人本体等产业的进一步商业化突破。

3. 本周计算机板块回顾

   • 申万计算机板块近一周上涨5.21%，跑赢沪深300指数6.78个百分点，在申万一级行业分类中排名第1位。
   • 2026年初至今，申万计算机板块指数下跌19.39%，跑输沪深300指数8.06个百分点，在申万一级行业分类中排名第22位。
   • 近一周申万计算机板块合计成交额为4599.52亿元，占A股整体成交额的5.84%，较上周增加20.37%。

4. 风险提示

   • 行业政策风险、AI技术进展和商业化不及预期、宏观经济风险。