转债：转债强赎边际变化，哪类转债有博弈优势？
证券研究报告 固收专题报告/2026.02.23 核心观点 近期前期不执行强赎的发行人转股倾向逐渐变化。2025年转债强赎数量132只，显著高于2024年55只和2023年41只。随着慢牛行情推进和剩余期限的压缩，发行人转股倾向也逐渐发生变化，部分前期不执行强赎的转债开始陆续强赎，导致转债的溢价率压缩，转债价格也出现较大波动。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖强赎预期会较正股更前置体现在转债价格中。从平均趋势看，强赎前转债价格会提前压缩，T-8至T-1日转债价格中枢下行，正股价格强赎前趋势性特征较弱，在强赎公告日T0当天转债与正股价格均有较大跌幅，在T+1至T+4日转债与正股价格继续趋势性下降，T+5日之后二者价格分化波动。整体来看，转债价格受强赎影响降幅较正股更大，且更前置定价强赎预期，主要或系转债投资者对强赎条款关注度更高。 分析师郑惠文SAC证书编号：S0160526020001zhenghw01@ctsec.com 相关报告 1.《信用|理财增量资金开始二阶段助推》2026-02-222.《地缘、关税、AI逻辑共舞，避险与风险 资 产 齐 飞— —马 年 春 节 全 景 复 盘 》2026-02-223.《 期 货 ｜ 反 弹 临 近 关 键 节 点 》2026-02-22 小市值/高稀释比例企业强赎前转债价格压缩幅度更大。小市值企业的转债价格受强赎预期影响较大，尤其是市值<50亿的标的，强赎前T-10至T0日平均净值由1.09压缩至1。此外转债余额/市值越高，转债价格压缩幅度越大，同时转债余额/市值>10%的高稀释标的强赎预期定价较晚，主要或系该类标的受转债稀释影响较大，发行人的强赎执行决策相对谨慎。 关注低稀释转债的强赎博弈机会。强赎前小市值企业正股价格压缩较明显，中大市值企业正股压缩趋势较弱，甚至有所上涨。正股价格受强赎影响与转债余额/市值指标相关性更强，高稀释比例转债的正股价格强赎回前后均明显下行，转债余额/市值<5%的转债正股价格基本不受强赎影响。近期部分转债价格受强赎预期波动较大，若低稀释比例转债的溢价率提前压缩且可能存在预期差，鉴于其正股受强赎影响可能较小，转股溢价率压缩后，赔率或有优势。 展望后市：春节期间地缘政治事件频发，俄乌谈判尚未取得实质性进展，美伊冲突加剧地缘不确定性，IEEPA法案被驳回，同时特朗普基于122法案上调关税，美联储降息分歧加大，高市早苗连任，春节后至两会前或流动性改善，日历效应较强，小盘低评级风格或占优，数据真空期与政策预期支撑下，行情或仍有演绎空间。策略上，高估值下我们建议向双低股性转债倾斜，科技成长板块如AI算力、半导体，顺周期如化工等个券存在一定配置性价比，此外或可关注低稀释转债的强赎博弈机会。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内容目录 1强赎边际变化，哪类转债有博弈优势？.......................................................................42市场一周走势........................................................................................................63重要股东转债减持情况............................................................................................74转债发行进展........................................................................................................85私募EB项目更新..................................................................................................96风格&策略：小额低评级偏股占优..............................................................................97一周转债估值表现：转债估值震荡上行......................................................................108风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：不同年份按余额分强赎数量...............................................................................4图2：不同年份按余额/市值分强赎数量........................................................................4图3：公告强赎前后10个交易日正股价格净值变化........................................................4图4：公告强赎前后10个交易日转债价格净值变化........................................................4图5：不同市值标的转债价格强赎前后净值走势.............................................................5图6：不同余额/市值标的转债价格强赎前后净值走势......................................................5图7：不同市值标的正股价格强赎前后净值走势.............................................................5图8：不同余额/市值标的正股价格强赎前后净值走势......................................................5图9：转债与权益市场一周表现..................................................................................6图10：申万行业指数一周涨跌幅...............................................................................6图11：转债一周涨跌幅...........................................................................................7图12：转债一周成交额...........................................................................................7图13：中证转债指数与成交额..................................................................................7图14：转债估值情况..............................................................................................7图15：不同审核阶段转债标的情况............................................................................9图16：不同规模在审转债标的情况............................................................................9图17：近一年来转债分评级回测结果........................................................................10 图18：高评级相对低评级转债收益率净值曲线............................................................10图19：近一年来转债分余额回测结果........................................................................10图20：大额相对小额转债超额收益净值曲线...............................................................10图21：近一年来转债分风格回测结果........................................................................10图22：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线.........................................................10图23：分平价溢价率.............................................................................................11图24：全口径溢价率.............................................................................................11图25：偏债转债纯债溢价率....................................................................................11图26：偏股转债转股溢价率中位数...........................................................................11图27：YTM>3、YTM>0转债个数..........................................................................12图28：跌破债底、跌破面值转债个数........................................................................12图29：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM.................................................12图30：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM...................................12图31：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................12图32：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................12图33：调整百元溢价率表现....................
