可转债周观点：转债强赎条款博弈浅谈

1转债强赎条款博弈浅谈 1.1历史上的转债强赎：监管逐步细化 强赎是可转债退出市场的主要方式之一。转债条款通常设置为：当转债的正股价格连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130%、或未转股余额不足3000万元时，转债发行人将有权按照约定的价格（债券面值加当期应计利息）赎回全部或部分未转股的转债。 转债强赎对于投资者和发行人是双优解。相对于信用债，转债利率前三年利率较低，发行人可通过转债完成前期低息融资。发行人通过公告宣布强赎后，赎回价格一般远低于转债平价，大部分投资者将选择转股进行获利，此后发行人将不再支付利息成本和到期返还的本金，融资成本大幅降低。 强赎政策完善市场细则，推动强赎公告发布。2020年证监会颁布《可转债公司债券管理办法（征求意见稿）》，转债监管政策逐步细化，2021年“管理办法”正式实施。随后2022年沪深两市交易所同时发布关于可转债的上市公司自律监管指引，对公开交易、风险提示与监测、信息披露等规则的细化与补充，旨在促进可转债市场良性发展、保护投资者合法权益。转债政策推出后，强赎规则逐步得到完善，有助于推动强赎执行。 图表1：2020年以来所推政策逐步完善市场强赎机制转债政策发布日期 20年“管理办法”颁布后，转债强赎迎来高峰期。我们对历史存续转债进行分析，有425只尚未触发过强赎条件、114只转债曾经触发强赎条件但是公告不提前赎回，2019年以来有241只转债通过强赎退出市场，其中2020/2021年分别由63/60支转债通过强赎退市，远高于政策未颁布时期。 图表2：2019年以来共有241支可转债公告强赎 行业层面，强赎主要集中现金流能力较弱的行业。我们对历史上强赎退市的333只转债进行分析，强赎主要集中于电力设备、基础化工、机械设备、交运等行业，强赎公告的核心目的在于促进债转股，这些行业由于现金流、盈利能力整体较弱，促转股意愿则更为强烈。 图表3：历史中强赎主要集中于现金流能力较弱的行业 1.2强赎条款博弈要点：四个特征明显 强赎发起前，大股东减持转债概率较高。转债发行阶段，公司大股东可按照正股持有比例参与转债发行配售。强赎公告后，转债和正股价格将双重承压，导致大股东资产缩水减值。而大股东减持转债无需提前公告，只需在规定情形下进行披露即可，因此大股东会主动在转债完成退市之前率先完成减持转债。 从节约财务成本角度出发，强赎主要发生在前三年。若可转债刚刚发行，公司强赎意愿一般比较薄弱，但到期时间越短，转债利率一般会随之走高，公司财务成本上升，转债强赎的意愿也就越强。以无锡转债为例，前3年利率均低于1.00%，利息支出较低，而第4-6年利率升至1.00%、1.30%和1.80%。333支转债中，81.9%的转债于前三年发生强赎，其中1年内占比30.4%（101支）、1-2年占比31.0%（103支）、2-3年占比20.5%（68支）。强赎转债的剩余期限大部分在3年以上，暂不提前赎回的转债剩余期限更长。 图表4：转债强赎主要集中在三年内 图表5：可转债前三年利率较低 转债剩余规模越小，公司强赎意愿越强。发布强赎可能会出现大量抛售，流通量不足将导致股价下跌，因此转债剩余规模较高时公司一般不选择强赎。当未转股比例较低时，公司主动强赎的意愿会逐步增强。历史333支强赎转债中，未转股比例集中在20%-50%之间，而80%-90%、90%-100%两个区间中的强赎转债占比分别为7.8%/9.3%，低于其他区间。未转股比例偏高时，强赎的概率较小。 相同条件下转股稀释率越低，公司强赎意愿越强。当稀释率较高时，转债强赎将对正股市场冲击较大，公司会主动选择稀释率较低的阶段进行强赎，历史333支强赎转债的稀释率主要集中在5%以下。 图表6：未转股比例较低时强赎概率较高 图表7：强赎转债的稀释率集中在5%以内 1.3转债强赎复盘：是否强赎对走势影响较大 强赎对转债价格、正股价格、转债估值将造成一定冲击，同样面临强赎风险，执行或宣布暂不强赎的转债市场风格存在差异，我们对近两月触发赎回的典型个—英联转债和恩捷转债进行复盘。 英联转债—公司公告执行赎回案例：6月英联转债价格及正股价均实现快速上涨，截至2023年7月13日，英联转债价格、正股价格分别升至217.30/13.35元，转股溢价率34.94%。7月13日晚公司公告强赎，次日转债价格、正股价格分别跌至173.84/13.24元，转股溢价率跌至8.85%。截至8月9日赎回登记日，英联转债价格、正股价格分别腰斩至149.28/12.35元。 图表8：强赎公告后转债及正股价格双双承压 图表9：强赎公告后转股溢价率回落至0左右 恩杰转债—公司公告暂不赎回案例：公告强赎前恩杰转债价格处于高位，2023年7月13日公司公告强赎，转债价格由178.10元跌至148.21元，转股溢价率由23.73%收缩至3.97%。截至7月21日公司宣布暂不赎回，转债价格已降至145.45元，正股价格亦由95.73下降至92.12元，随后价格逐渐修复至原有水平并逐渐稳定。 图表10：公布不强赎后转债及正股价格双双回弹 图表11：公布不强赎后估值亦得到回升 我们对当前处于存续状态的543支转债进行筛选，结合前文所述，根据以下标准筛选个债：1）行业主要分布于电力设备、电子、基础化工、交运设备、医药生物、有色金属的个债；2）转股稀释率位于5%以下的个债；3）未转股比例低于50%的个债；4）剩余期限少于三年的个债。共筛选出17支个债。 图表12：以四个标准筛选，当前存续状态下17支个债符合条件 2资金面：北上资金持续流出，市场资金边际收紧 从资金角度出发，上周北向资金大幅流出，净买入额-291.16亿元，较前周多流出35.36亿元，杠杆资金变动较小，两融余额1.58万亿元，与前周持平。 图表13：北上资金流出额较前周增加 图表14：两融余额较前周持平 市场资金面紧张，国债逆回购利率上行，周五DR001收于1.94%，较前周最后一个交易日上行60.32BP；DR007录得1.92%，较前周最后一个交易日上行15.85BP。GC001录得1.92%，较前周最后一交易日上行19.50BP；GC007录得1.94%，较前周最后一交易日上行14.50BP。 图表15：DR001录得1.9354%，DR007录得1.9221% 图表16：GC001录得1.9200%，GC007录得1.9400% 3市场行情：转债成交额下降，估值充分回升 3.1中期业绩回顾：整体保持良好 年中业绩披露阶段性收官，截至8月20日，存续转债的530家A股上市公司中共有162家披露了半年报业绩预告，其中82家净利润预计同比为正、110家净利润下限预计为正。已披露业绩预告的相关上市公司整体盈利水平相对良好，预计归属上市公司股东的净利润下限超过1亿元的有50家，预计超过5亿元的有16家，预计超过10亿元的有9家，分别为晶澳科技、立讯精密晶、科能源、天合光能、科伦药业、甘肃能化、天赐材料、长城汽车、拓普集团。晶澳科技凭借23年上半年42.00亿元的预计净利润下限暂列榜首。 图表17：2023年中期业绩预告净利润下限前10 截至8月20日，530家A股上市公司中共有105家披露了半年报业绩，其中共有95家实现正向净利润，61家净利润在1亿元以上，18家在5亿元以上，9家在10亿元以上，分别为晶科能源、中信特钢、平煤股份、川投能源、东方盛虹、江苏金租、甘肃能化、天赐材料、伟明环保。晶科能源凭借38.43亿元的净利润位居榜首。 图表18：2023年中期业绩净利润前10 从行业方面来看，基础化工、电力设备、电子有10家以上上市公司披露2023年中期业绩，共有11个行业净利润超过10亿元，其中电力设备（82.96亿元）、黑色金属（42.17亿元）、煤炭（36.81亿元）位居榜首。 图表19：2023年中期各行业净利润规模及披露业绩的公司个数 3.2转债市场：价格中枢相对稳定，个债跌多涨少 转债指数随正股下行，弹性相对较小，中证转债指数收于408.58点，较前周回落0.34%，上证综合指数收于3131.95点，较前周下降1.80%。 图表20：转债指数和上证综指均出现下降 权益市场风格偏向板块轮动，转债成交降幅高于正股。可转债市场上周成交额2620.69亿元，低于前周水平，周内日均交易额524.14亿元；可转债正股市场上周成交额3227.31亿元，较前周下降3.53%。 图表21：转债成交额较前周下降7.21% 图表22：正股成交额较前周下降3.53% 上周个债跌多涨少。543只可转债中，171只上涨，18只持平，354只下跌。 神通转债（116.02%）、聚隆转债（88.76%）和兴瑞转债（46.00%）领涨；大叶转债（-15.86%）、岱美转债（-9.99%）和明泰转债（-9.05%）领跌。成交额上，亚康转债（184.21亿）、大叶转债（148.35亿）和福蓉转债（122.32亿）位居前三。 图表23：上周神通转债、聚隆转债、兴瑞转债领涨 图表24：上周大叶转债、岱美转债、明泰转债领跌 转债加权平均收盘价119.30，环比上涨0.99%。偏股型转债的收盘价周环比+1.35%；偏债型转债的收盘价周环比-0.17%；平衡型转债的收盘价周环比+1.67%。 图表25：转债加权平均收盘价收涨 图表26：平衡型转债加权平均收盘价上涨最多 从转债收盘价分布情况看，120-130区间占比提升。收盘价位于120-130元区间的个券支数占比较前周上升1.38pct；收盘价格在110-120、130-150区间的个券支数占比较前周分别上升0.29/0.53pct；150元以上价格区间占比跌幅最大为-1.63pct。 价格中位数为122.11，较前周周五下降0.13%。价格15分位数、25分位数、75分位数、90分位数分别环比变动+0.80%/-0.61%/+0.02%/+0.97%。 图表27：120-130元价格区间占比提升最多 图表28：90分位数上行幅度最大 转股溢价率平均值为48.71%,较前周上升6.79pct，位于2019年以来98.30%分位数位置。25分位、50分位、70分位转股溢价率分别为27.33%/34.23%/41.27%。 其中偏股型转股溢价率周环比+8.25pct；偏债型转股溢价率周环比+5.63pct；平衡型转股溢价率周环比+8.47pct。 图表29：加权平均转股溢价率周环比上升 图表30：平衡型转债转股溢价率环比居高 各评级及各规模转债的转股溢价率均有所上升。AAA/AA+/AA/AA-/A+/A评级转债的转股溢价率较前周分别上涨4.40/9.63/8.46/7.90/5.24/7.20pct。从余额规模上看，50以上、20-50（含50）、10-20（含20）、0-10（含10）亿规模转债的溢价率较前周上升5.53/11.41/7.44/5.69pct。 图表31：20-50（含50）亿规模转债转股溢价率上行最多图表32：AA+评级转债转股溢价率上行最多 3.3权益市场：行业跌多涨少，环保板块涨幅较高 上周申万一级行业指数中仅5个行业出现增长，其中环保板块以+1.27%的增幅位居首列，纺织服饰（+0.70%）、轻工制造（+0.54%）、国防军工（+0.47%）尾随其后。26个下跌行业中，电子（-4.77%）、计算机（-4.26%）、传媒（-4.06%）、有色金属（--4.06%）跌幅居前。 图表33：上周仅5个行业实现上涨 海外市场方面，美股三大指数集体收跌，道指本周累计-2.21%、纳指-2.59%、标普500指数-2.11%，纳指金龙中国-7.07%。国内A股重点指数亦出现不同程度下跌，上证指数-1.80%；深证成指-3.24%，中小100及创业板指数分别-4.10%/-3.11%，中证转债指数-0.34%。 图表34：A股重点指数及美股三大指数均收跌 3.4上周（0814-