可转债周策略：转债强赎带来的市场变化

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 转债强赎带来的市场变化 可转债周策略 2023年9月23日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》，2023.9.22 2.《云南区域城投：政策边际利好》，2023.9.21 3.《报告查看-【固定收益周报】债市调整压力下银行理财存续规模下降》，2023.9.19 4.《当前国债期货的单边和对冲策略》，2023.9.18 投资要点： 转债强赎带来的市场变化 当前转债投资对转债强赎风险较为关注，我们通过复盘历史分析强赎相关的投资者行为，结果显示近年来投资者对于强赎的预判相比21年以前更为领先。 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 投资者往往在转债触发强赎条款或披露强赎公告前就考虑规避转债的强赎风险，以三花转债为例，三花转债23年7月8日披露强赎相关公告，但三花转债转股溢价率自6月14日起快速下降，6月19日降至4.39%，我们认为这是三花转债持仓者对于强赎风险的应对行为，另外三花转债6月29日溢价率下降至2%以下，转债投资者面对强赎风险对该转债进行再一次的定价。 我们进行两方面的数据复盘研究投资者面对转债强赎风险的定价时间，第一个角度通过估值指数分析估值快速压缩的时点：我们观察到2022年和2023年转债估值在强赎公告前出现快速压缩的概率上升，估值压缩在强赎公告披露前11日-前20日内出现概率最高；第二个角度通过溢价率观察投资者对转债强赎定价的时点：强赎转债溢价率压缩至2%以内往往出现在强赎公告前20个交易日内，也有一部分转债在强赎公告后才压缩至2%以内。总体来看，我们认为市场往往会提前预判转债的强赎风险，进而在正股价格满足强赎条款前对相关转债进行定价，建议投资者在转债可能触发强赎的30天前提前考虑相关投资决策。 九月初以来，转债估值呈现明显的压缩，从结构的角度，我们关注高平价转债估值压缩幅度较为大，原因可能在于近期部分“双高”转债强赎导致投资者对高平价转债的风险偏好下降：21年以来，投资者对于转债强赎的预判更为提前和谨慎，近期部分转债强赎导致投资者对高平价转债的风险偏好进一步下降，一些价格或时间接近强赎的转债可能估值水平有所压缩。 可转债周策略 本周正股指数大部分有所回暖，中证转债跟随股票指数回升；通信、非银金融、传媒等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间价格中位数上升，交易额底部震荡；用估值指数测算的行业估值变动的角度，非银金融、国防军工、建筑材料等行业估值上升幅度靠前。 本周下半周投资者情绪有所恢复，我们预计十月后可能迎来政策、经济数据、投资者情绪的共振，因此股指在十月有望进一步回暖。行业层面建议关注两条投资线索：可选消费、地产链、非银金融等政策利好的方向；AI产业化和国产替代两大背景下的科技板块。 从分平价区间价格中位数的角度，本周转债估值有所回暖，大部分平价区间转债估值处于2022年12月至今50%分位数以下，转债估值风险有一定程度的缓释，我们认为后续估值端的支撑来自于正股端反弹对投资者兴趣的提振，需要一定的“赚钱效应”吸引增量资金流入，如果10月权益市场仍未明显转好，可能转债估值仍将保持底部震荡的趋势。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.转债强赎带来的市场变化4 2.近期转债策略6 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：三花转债溢价率和收盘价走势5 图2：强赎公告前，转债估值水平快速压缩的时点分布5 图3：强赎公告前，转债溢价率低于2%的时点分布5 图3：高估值水平（估值指数【60%-80%】）转债平价-收盘价曲线变动6 图4：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）7 图5：行业指数上周涨跌幅（单位：%）7 图6：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）7 图7：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图8：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图9：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数8 图10：可转债成交量走势（单位：亿元）9 图11：本周行业估值指数及对应分位数9 图12：周度行业估值指数变化10 图13：下周转债上市情况10 图14：上市进度—近期证监会核准公告11 图15：上市进度—近期过发审会公告11 1.转债强赎带来的市场变化 当前转债投资对转债强赎风险较为关注，我们通过复盘历史分析强赎相关的投资者行为，结果显示近年来投资者对于强赎的预判相比21年以前更为领先。 投资者往往在转债触发强赎条款或披露强赎公告前就考虑规避转债的强赎风险，以三花转债为例，三花转债23年7月8日披露强赎相关公告，但三花转 债转股溢价率自6月15日起快速下降，6月19日降至4.39%，我们认为这是三 花转债持仓者对于强赎风险的应对行为，另外三花转债6月29日溢价率下降至 2%以下，转债投资者面对强赎风险对该转债进行再一次的定价。 我们进行两方面的数据复盘研究投资者面对转债强赎风险的定价时间，分两个角度，第一个角度通过估值指数分析估值快速压缩的时点（类似三花转债6 月14日-6月19日的溢价率走势），我们定义强赎公告前60天内，若出现估值指数三天内下降30%则满足上述的条件，记为有效样本；第二个角度通过溢价率观察投资者对转债强赎定价的时点，溢价率连续两交易日低于2%则记为强赎定价的时点。 从第一个角度，总体来看估值出现快速压缩的概率未超过50%，但我们观察到2022年和2023年转债估值在强赎公告前出现快速压缩的概率上升，估值压缩在强赎公告披露前11日-前20日内出现概率最高（图2）。第二个角度，强赎转债溢价率压缩至2%以内往往出现在强赎公告前20个交易日内，也有一部分转债在强赎公告后才压缩至2%以内。 总体来看，我们认为市场往往会提前预判转债的强赎风险，进而在正股价格满足强赎条款前对相关转债进行定价，建议投资者在转债可能触发强赎的30天前提前考虑相关投资决策。 九月初以来，转债估值呈现明显的压缩，从结构的角度，我们关注高平价转债估值压缩幅度较为大，我们将一段时间内相对高估值水平（估值指数位于 【60%-80%】）的转债根据平价和收盘价构建转债价格曲线（图4），上周相比九月第一周，曲线的右端相对左端出现明显的下移，原因可能在于近期部分“双高”转债强赎导致投资者对高平价转债的风险偏好下降： 根据上文的研究结果，21年以来，投资者对于转债强赎的预判更为提前和谨慎，近期部分转债强赎导致投资者对高平价转债的风险偏好进一步下降，一些价格或时间接近强赎的转债可能估值水平有所压缩，因此表现为高估值水平曲线的右侧出现更大幅度的下移。 图1：三花转债溢价率和收盘价走势 资料来源：Wind，德邦研究所（收盘价单位为：元，转股溢价率单位为：%） 图2：强赎公告前，转债估值水平快速压缩的时点分布 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：强赎公告前，转债溢价率低于2%的时点分布 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：高估值水平（估值指数【60%-80%】）转债平价-收盘价曲线变动 资料来源：Wind，德邦研究所 2.近期转债策略 本周正股指数大部分有所回暖，中证转债跟随股票指数回升；通信、非银金融、传媒等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间价格中位数上升，交易额底部震荡；用估值指数测算的行业估值变动的角度，非银金融、国防军工、建筑材料等行业估值上升幅度靠前。 本周下半周投资者情绪有所恢复，我们预计十月后可能迎来政策、经济数据、投资者情绪的共振，因此股指在十月有望进一步回暖。行业层面建议关注两条投资线索：可选消费、地产链、非银金融等政策利好的方向；AI产业化和国产替代两大背景下的科技板块。 在转债赛道方面，我们看好：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节；（3）食品饮料、美容护理等相对高景气的消费细分。（4）光刻胶、PCB、服务器相关的电子、通信细分。 从分平价区间价格中位数的角度，本周转债估值有所回暖，大部分平价区间转债估值处于2022年12月至今50%分位数以下，转债估值风险有一定程度的缓释，我们认为后续估值端的支撑来自于正股端反弹对投资者兴趣的提振，需要一定的“赚钱效应”吸引增量资金流入，如果10月权益市场仍未明显转好，可能转债估值仍将保持底部震荡的趋势。 图5：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图9：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图10：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图11：可转债成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月23日） 图12：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图13：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月22日,发行规模单位为忆，发行期限单位为年） 图16：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月22日,发行规模单位为忆，发行期限单位为年） 3.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基