可转债周报：条款初探：选择强赎的转债发行人有何特点

条款初探：选择强赎的转债发行人有何特点 ——可转债周报（2023.11.27-2023.12.3） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2023年12月4日 回顾2023年1-11月末，转债市场共有70支转债触发提前赎回条款，其中半数（35支）选择强赎。研究发现，强赎转债平均剩余期限2.61年，短于不赎回转债的3.19年，因未来促转股窗口期缩短，发行人往往有更高的强赎动力；业绩表现与发行人强赎意愿成正相关关系，由于宣布强赎后发行人需冻结全额保证金（强赎价格*转债余额），因此盈利能力较强，短期偿债压力较小的发行人强赎概率更高。 此外，由于公布赎回后转债持有人密集转股会对正股价格产生冲击，转股稀释率较低（5%以下）的转债发行人强赎概率较高（达到63.64%）。分行业看，今年计算机、汽车行业转债强赎概率最高，分别为80.00%、54.55%，环保行业发行人强赎意愿最低，3次触发提前赎回条款，无一次选择强赎。 市场回顾：上周，转债市场表现好于权益市场，转债价格与估值都有上升；一级市场2支转债发行，2只转债上市，合计发行17.48亿元，截至上周五，转债市场存量规模8703.31亿元，较年初增加315.08亿元；上周，新上市转债中金钟转债表现强势，首日涨停57.30%，信测转债首日涨超29%；从估值来看，金钟转债、信测转债转股溢价率约43.22%、32.49%，均高于市场中位数31.26%，需注意回调风险。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 赎回条款，作为一项发行人权利，可以在正股价格持续走高并触发提前赎回条件时，让发行人按照债券面值加当期应计利息的价格强制赎回全部未转股部分的转债。当转债宣布强赎或预期将触发强赎时，为避免转债被提前赎回造成更大损失，投资者往往择机卖出转债或进行转股，并因此导致转债与正股价格一致下行。回顾2023年1- 11月强赎情况，发现在70支触发强赎条件的转债中，半数（35支）选择赎回，规模 占比46.82%。分月看，强赎触发情况前低后高，于11月达到峰值14支，但选择赎回占比前高后低，1-5月平均赎回数量占比91.79%，6-11月降至42.22%。因此，本文着重总结选择不赎回与赎回转债的发行人特点，以探究何种情况下转债发行人更倾向于选择强赎。 15 150%400 150% 10 100% 100% 200 5 50% 50% 0 0% 0 0% 1234567 赎回支数 赎回数量占比（右轴） 8 91011 不赎回支数 1234567891011 不赎回规模（亿元）赎回规模占比（右轴） 赎回规模（亿元） 图表12023年1-11月末转债赎回数量图表22023年1-11月末转债赎回规模 数据来源：Wind，东方金诚。 整体来看，剩余年限较长、业绩表现较弱（盈利能力较低，短期偿债压力较大）的发行人赎回意愿相对较低。 首先，从转债所处生命周期来看，选择不赎回的35支转债，自触发赎回条件至到 期日的平均剩余年限为3.19年，其中超三分之二转债剩余年限在3年以上，剩余4年 的不强赎转债数量最多，35支中达到11支，规模275.10亿元。表明处于起息日后前三年的青壮年期转债，由于未来促转股时间充分，发行人强赎动力较弱。 ·· 从业绩角度来看，触发但不强赎的转债发行人整体业绩表现较弱，短期偿债压力较大。由于宣布强赎后发行人需冻结全额保证金（强赎价格*转债余额），因此短期流动性紧张的发行人赎回意愿较低。从经营表现看，2023年1-11月，选择不赎回的转债发行人平均营收54.12亿元，增速10.89%，利润5.03亿元，增速-34.59%；同时， 其平均营运资金（流动资产减流动负债）为9.02亿元，货币资金覆盖短期有息债务比例仅50.81%。整体看，不强赎的发行人普遍呈现出盈利能力减弱、短期流动性并不充裕的特征，显著制约发行人强赎意愿。 15 300 60 平均中位 10 200 40 5 10020 0 00 12345 (20) 不赎回支数（左轴）不赎回规模（亿元） (40) 图表3各剩余年限中不赎回转债情况图表4不赎回转债业绩表现 数据来源：Wind，东方金诚 相反，赎回意愿较高的发行人呈现出创收、盈利能力强，短期偿债压力轻等特点。从转债所处生命周期看，2023年1-11月选择强赎的35支转债，其中28支剩余 年限在3年及以下，平均剩余期限为2.61年，短于不赎回转债的3.19年，反映出随着转股窗口期逐渐缩短，触发赎回条款后发行人选择强赎的意愿也在增强。 从业绩角度看，盈利能力强、短期流动性充裕的发行人更倾向于提前强赎。具体看，选择强赎的转债发行人2022年营收平均111.89亿元，同比扩张17.82%，利润 7.18亿元，增长17.41%，盈利能力明显强于不赎回转债。同时，选择强赎的转债发行人短期流动性往往更为充裕，营运资金平均10.71亿元，高于不赎回转债发行人平均水平（9.02亿元），货币资金对短期有息债务覆盖倍数达1.01，显著超过不赎回发行 ·· 人的0.51。可见，盈利能力强，短期流动性充裕的发行人，对触发强赎后冻结保证金要求有着更强的承受能力，强赎概率较高。 15 300150 平均中位 10 200 100 5 100 50 0 00 12345 赎回支数（左轴） 赎回规模（亿元） 图表5各剩余年限中不赎回转债情况图表6赎回转债业绩表现 数据来源：Wind，东方金诚 400 30 300 30 300 20200 20 200 100 10100 10 0 0 0 0 0-55-100-510- 不赎回规模（亿元） 10- 不赎回支数（右轴） 赎回规模（亿元） 5-10 赎回支数（右轴） 图表7不赎回转债余额分布图表8赎回转债余额分布 数据来源：Wind，东方金诚 此外，赎回转债的转股稀释率普遍低于不赎回转债，转股稀释率5%以下的转债发行人强赎概率在六成以上。 从正股稀释角度来看，发行人宣布强赎后，转债持有人普遍选择密集转股，由此压降正股价格，稀释发行人股权。因此，转股稀释率越高的转债，对正股冲击越大，发行人强赎意愿也会相应降低。统计发现，赎回转债与不赎回转债的平均转股稀释率分别为6.88%、8.09%，选择赎回转债的转股稀释率、流通股稀释率整体低于不赎回转债。此外，我们将2023年1-11月触发强赎条款的转债按转股稀释率分类，发现转股 ·· 稀释率0-5%区间不赎回转债数量最少（8支），占比最小（36.36%），可见转股稀释率较低时，即使发行人选择强赎，短期内转股压力对正股冲击也较有限，这使发行人的强赎概率上升至六成以上。但转股稀释率在5%以上时，赎回概率回落至五成附近，此时发行人赎回意愿与转债转股后对正股的冲击关联较弱。 转股稀释率流通股稀释率 40 赎回支数 赎回比例 不赎回支数 80% 10 30 60% 5 20 40% 10 20% 0 0 0% 0-55-1010- 中位 不赎回 赎回 平均 不赎回 赎回 图表9赎回与不赎回转债转股稀释率对比图表10各转股稀释率区间赎回情况 数据来源：Wind，东方金诚 从行业表现看，计算机、汽车行业转债强赎概率在50%以上，环保行业发行人强赎意愿最低。 从行业分布来看（为避免样本数量过少失去代表性，此处仅统计触发赎回条件数量在3次及以上的行业），计算机与汽车行业触发并选择赎回的转债数量最多，赎回 占比最高，两者触发支数均在10支以上，强赎支数5支以上，赎回数量占比分别为 80.00%、54.55%，赎回意愿最高。而环保行业3次触发赎回条款，并无一支转债选择强赎，赎回意愿最低。 整体来看，赎回比例较高（50%以上）的行业（计算机、汽车），触发赎回条款前平均周涨幅0.52%、月涨幅0.04%，显著高于赎回比例较低（50%以下）行业（环保、公用事业、有色金属、医药生物）的0.19%、-0.55%。可见，中长期行业表现会影响发行人对正股未来走势的判断，中长期表现较好的行业发行人赎回意愿更高。 ·· 图表112023年1-11月各行业（触发赎回条件3次及以上）转债赎回情况 触发支数 赎回支数 赎回比例 触发前周涨跌幅 触发前月涨跌幅 计算机 10 8 80.00% 0.37 1.12 汽车 11 6 54.55% 0.68 (0.08) 机械设备 4 2 50.00% 0.21 1.36 基础化工 4 2 50.00% (0.91) (0.62) 建筑装饰 6 3 50.00% 0.66 (1.56) 医药生物 9 4 44.44% (0.30) (0.32) 有色金属 4 1 25.00% 1.26 (2.20) 公用事业 4 1 25.00% (0.65) 0.71 环保 3 0 0.00% 0.45 (0.41) 数据来源：Wind，东方金诚 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数继续走弱，市场情绪有所退潮，但北向资金边际回暖，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.31%、1.21%、0.60%。周一，大盘低开下探，午后回升，高位股退潮营造的局部亏钱效应仍在持续，成交额环比有所增加；北向资金小幅加仓3亿；周二，大盘继续低开，而后上扬窄震，成交额下落至8000亿以下， 创月内次低，北向资金午后进场，全天净买入逾28亿元；周三，大盘全天弱势震荡， 情绪端退潮较为明显，成交额连续2日位于8000亿下方，北向资金净卖出逾50亿元； 周四，大盘在11月最后一个交易日继续缩量窄震，沪指振幅达年内次低，全天成交额 继续维持8000亿以下，创月内次低，但北向资金大幅净买入逾85亿元，创4个月新高；周五，大盘早盘下探，午后市场传出国有资本运营公司进场买入ETF消息后指数迎来转折点，全天3000股上涨，成交额环比增加至8444.3亿元，但北向资金再度净卖出近50亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，其中房地产收涨4.17%，领涨市场，此外，农林牧渔涨超3%，煤炭涨超2%，下跌行业中通信、电子、计算机、电力设备跌逾3%，国防军工、有色金属、汽车跌逾2%。 ·· 上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场受权益市场影响表现较弱，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌1.04%、0.97%、1.16%，市场活跃度有所下降，日均成交额446.70亿元，较上周缩量38.40亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，570只转债中468只个券上涨，102只个券下跌，上涨个券主要以电子、基础化工、电力设备居多。从个券看(不包含新上市转债)，三羊转债涨超63%，东时转债涨超41%，特一转债涨超35%，泰坦转债涨超28%，广电转债涨超22%，万顺转债涨超20%，表现突出；下跌转债中，多伦转债跌逾19%，思特转债、博俊转债、开能转债跌逾13%，豪美转债跌逾10%。 0.50 0.00 上周涨跌幅（%） 0.24 -0.50 -1.00 -1.50 -0.02 -0.02-0.03 -0.31 -0.60 1000 800 600 400 200 0 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1.21 日成交额(亿元)，左轴 周成交额(亿元)，右轴 图表12权益市场和转债市场指数表现图表13转债市场成交额 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 2023/7/4 2023/8/4 2023/9/4 2023/10/4 2023/11/4 数据来源：Wind，东方金诚 正股涨跌幅（%）转债涨跌幅（%） 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 图表14申万行业指数涨跌幅（%） 农林牧渔基础化工 钢铁有色金属 电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商贸零售社会服务 综合建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机传媒 通信银行 非银金融 汽车