转债：转债强赎博弈收敛，哪些转债仍有调整风险？
证券研究报告 固收专题报告/2026.03.08 核心观点 “强赎超预期+双高估值挤泡沫”成为本轮调整的主线。2026年以来春燥行情推高满足强赎条件的个券数量，1月、2月3月分别有15、14和3只转债确认强赎，我们将强赎前一天溢价率大于3%的转债定义为超预期强赎回，超预期强赎比例逐月提升（27%、29%和33%），发行人强赎行为较以往更为积极；同时，在春节前后被情绪推到高位的高价、高溢价“双高”转债估值压缩，其中高价次新券调整更加明显，但本次估值调整主要是高压区的结构性调整，资产荒背景下，转债市场整体高估值现象或仍将持续。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师郑惠文SAC证书编号：S0160526020001zhenghw01@ctsec.com 2026年以来强赎前后溢价率调整更陡峭，估值压缩更前置。资产荒背景导致转债估值高企，但强赎条款会使得转债的时间价值快速压缩，一旦强赎转债价格快速回落至平价附近。我们统计了符合预期和超预期的转债强赎前后的估值走势，2026年以后强赎的转债在公告前明显压缩估值更加陡峭，超预期赎回的转债受到更大的估值调整压力，符合预期的转债估值调整或较往年更前置，主要或系市场强赎博弈偏好进一步下降，抢跑调整预期。 相关报告 1.《 期 货 ｜ 调 整 过 程 中 出 现 反 弹 》2026-03-082.《 海 外 周 报|滞 胀 交 易 升 温 》2026-03-083.《宏观|如何看待开年经济答卷？》2026-03-07 ❖哪些转债后市仍有调整风险？我们按照以下标准筛选：1）转股溢价率>20%;2）转债平价>130；3）剩余期限小于5.5年；4）不下修承诺期在2026年6月30日前到期，共有22只转债符合标准。近期市场对强赎预期的调整逐渐前置，不强赎承诺期4月前到期的转债基本已有估值或转债价格的大幅调整，或需重点关注5月承诺期到期且前期调整幅度不大的双高转债标的，如利柏、泰瑞、奥飞、亿田、航宇等。 展望后市：美以伊冲突引发油气与部分化工品价格大幅波动，地缘事件的不确定性更多影响股性转债看涨预期的调整和发行人强赎意愿边际变化，进而导致双高转债估值调整，资产荒大逻辑下偏债转债估值仍较高，转债价格受到资金进出的底仓β影响高于个券。我们认为短期权益与转债市场趋势性行情较弱，注重结构交易机会。 策略上：若短期市场呈震荡市，或难有大规模增量资金入场，中低价转债本身强赎诉求较强，向上空间有限，若无增量资金拔高估值，当前位置的赔率或不占优，或可重点寻求估值调整后的偏股个券机会，规避即将结束不强赎承诺期且尚未杀估值的双高标的。板块上关注地缘变化支撑的上游资源、煤化工、油运和军工转债以及科技成长板块如AI算力、半导体转债。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内容目录 1强赎博弈收敛，哪些转债仍有调整风险？....................................................................42市场一周走势........................................................................................................53重要股东转债减持情况............................................................................................74转债发行进展........................................................................................................75私募EB项目更新..................................................................................................86风格&策略：大额高评级偏债占优..............................................................................87一周转债估值表现：转债估值高位震荡......................................................................108风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2026年超预期赎回转债占比逐月提升.................................................................4图2：高价次新券溢价率明显调整...............................................................................4图3：符合强赎预期转债公告强赎前后溢价率变化..........................................................4图4：强赎超预期转债公告强赎前后溢价率变化.............................................................4图5：筛选标的........................................................................................................5图6：转债与权益市场一周表现..................................................................................6图7：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................6图8：转债一周涨跌幅...............................................................................................6图9：转债一周成交额...............................................................................................6图10：中证转债指数与成交额..................................................................................7图11：转债估值情况..............................................................................................7图12：不同审核阶段转债标的情况............................................................................8图13：不同规模在审转债标的情况............................................................................8图14：近一年来转债分评级回测结果.........................................................................9图15：高评级相对低评级转债收益率净值曲线.............................................................9图16：近一年来转债分余额回测结果.........................................................................9图17：大额相对小额转债超额收益净值曲线................................................................9 图18：近一年来转债分风格回测结果.........................................................................9图19：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线..........................................................9图20：分平价溢价率.............................................................................................10图21：全口径溢价率.............................................................................................10图22：偏债转债纯债溢价率....................................................................................10图23：偏股转债转股溢价率中位数...........................................................................10图24：YTM>3、YTM>0转债个数..........................................................................11图25：跌破债底、跌破面值转债个数........................................................................11图26：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM.................................................11图27：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM...................................11图28：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................11图29：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................11图30：调整百元溢价率表现....................................................................................12 表1：本周转债减持情况............................................................................................7表2：大股东转债持有比例过半的发行人...........................
