海外经济软着陆
2025年全球经济处于温和上升周期，G20 OECD领先指数连续13个月高于100，全球制造业PMI显著好于服务业。欧洲表现强于美国，欧元区超预期指数更高。2026年，美国和欧洲将进入经济放缓阶段，但距离衰退较远。美国失业率可能小幅上升，但幅度不会太大。无风险利率的限制性可能消失，有助于全球经济维持增长。美国、欧洲等主要经济体在2026上半年仍处于补库周期。
货币政策：向着中性利率靠拢，Fed可能降息100bp
美联储预计2026年降息2-3次至3%附近，利率限制性将消失。市场预期美联储2026年降息约50-60bp，但美联储面临双重压力，降息幅度可能达到100bp。一是美国联邦政府试图降低政府债务融资成本，在2026可能有效削弱美联储独立性。二是美国劳动力市场面临下行风险，同时通胀统计数字被劳工部低估，支持美联储下调利率。英国央行在2026年也有望降息，降息幅度预估小于美国。欧元区预计2026年维持利率不变，但加息预期升温。日本央行重启加息进程，或在2026年加息至1%以上。
财政政策：美国维持宽松，增量赤字在欧洲
2026年美国赤字率预计维持6-7%区间，德国将赤字率提升约0.9个百分点至4%，这可能推动美元相对欧元贬值。相对美国和欧洲，英国和日本面临的财政与货币平衡更为艰难。发达经济体可能依然面临债务可持续性的质疑，对发达经济体财政可持续性的担忧在2026年可能会继续。
K型经济：美国经济周期进入后半段
美国K型经济的两个主要表现：一是不同收入层级居民消费分化。高收入群体消费、AI资本开支，都高度依赖美股的科技牛市，然而市场对于AI泡沫化担忧逐渐升温。二是美股科技与其他行业股票的分化。2026年AI资本开支，仍然需要AI巨头传统业务提供现金流以及向外部融资。而类似甲骨文通过发行大量债券融资，债券需要按时获得现金偿付，与未来继续增长的资本支出共同占用公司现金流，从而削减未来用于股票回购和股息的资金。如果营收和盈利的高增收达不到市场预期，对AI泡沫的质疑可能在2026年进一步加剧，由此导致美股科技股出现较大回撤，高收入群体消费高增长相应会被打断，即对美国经济形成双重反向约束。K型经济的存在，使得2026年美国经济处于软着陆模式，过热风险较低，支持美联储降息。
风险：降息周期尾声的“加息”魅影
美国通胀风险仍存，2026上半年可能进一步升温。一是关税传导，拉动通胀约0.5-0.6个百分点。二是驱逐移民，低端服务业所需的廉价劳动力供给下降，服务价格的下行过程被打断。三是美联储多次降息之后，利率对通胀的限制性下降。领先指标也指向美国通胀存在上升风险。回顾历史，软着陆情境下，临近降息周期终点，市场预期往往出现反转。
2026上下半场，美元强弱转换之间的资产机会与风险
2025年是相对罕见的一年，海外大类资产出现普涨行情。2026上半场：“贬值交易”延续，大类资产继续上涨。在这种背景下，黄金、美股以及美债短债，或将继续受益于“贬值交易”。2026下半场：降息终结，市场定价加息预期，海外大类资产进入逆风阶段。黄金在下半场可能出现短时调整，调整之后有望继续上涨，斜率或低于上半场。美股在下半场可能出现类似2022年的调整。美债利率在下半场将面临上行压力，期限利差或维持高位。
风险提示
主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。
