“央行笔记”系列之四：美联储5月例会解读和政策展望，从结束加息到降息的“距离”

“ ” 美联储加息周期行至尾声，降息时点与节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，“紧缩不足”与“紧缩过度”的“天平”正在转向后者。 美联储5月例会：如期加息25bp，按计划缩表，虽未决定6月“暂停加息”，但继续加息的概率极低 5月例会决定提高联邦基金利率25bp，目标区间升至500-525bp，继续按计划缩表。会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。 声明的关键信息是，不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞 后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。谨慎起见，在新闻发布会中，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。面对货币政策、银行风险和经济前景的不确定性，市场风险偏好有所下行。 问答环节：1.关于经济衰退，鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场 的韧性；2.关于通胀目标，鲍威尔维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖。 面对经济、金融和政策的不确定性，市场风险偏好下行，“宽松交易”进一步强化。OIS隐含的联邦基金利在2023年 底下降至4.2%，对应的降息幅度约100bp，相比例会前下调20bp。CMEFedWatch显示，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次，共计75bp。至收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%，黄金突破2040美元/盎司。 从结束加息到降息：货币政策“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求一条“中间道路” 美联储与金融市场参与者对于降息的看法存在一定的“预期差”。美联储较为保守，基准情景是2023年不降息。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；市场参与者调查认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp，12月降息25bp；假设基本面显著偏离基准假设，美联储也会适时、灵活地调整政策立场。 5月大概率为最后一次加息，降息时点或早于美联储的“基准情景”：1.美联储不需要等到通胀回到2%才降息。商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”下半年或加速；2.劳动力市场边际转弱的信号持续增强，经济周期的顶点渐行渐近；3.随着金融不稳定性的上升和银行信用收缩的加快，降息可避免美国经济从温和衰退演变为深度衰退。2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息 时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。 美国银行风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性 硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。美联储评估报告认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行业依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。 归纳而言，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧存款的流动性风险；第二，资产侧长久期资产的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；它们的共同背景是高通胀背景下美联储的紧缩政策及其产生的经济衰退压力。 美联储等金融监管机构采取的“灭火”措施，短期内有效地防止了金融风险的传染，但却无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧信用的趋势。对于利率风险和商业地产风险，美联储可“作为”的空间更为有限。随着美联储加息周期临近尾声，利率风险或趋于下行，未来更需关注中小银行-商业地产（CRE）风险的传染。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； 内容目录 一、美联储5月例会决议：虽未明确是否“暂停加息”，但不再加息概率较高4 （一）5月例会决议：加息25bp，按计划缩表，不再提供前瞻指引4 （二）市场的解读：面对货币政策和银行风险的不确定性，市场风险偏好下行6 二、从结束加息到降息：“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求“中间道路”7 （一）博弈降息：美联储与金融市场的“预期差”，及美国“去通胀”的进展7 （二）以史为鉴：2023年底美联储降息的条件较为充分，具体时点取决于“外生冲击”12 三、美国银行业风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性20 （一）对硅谷银行破产事件的评估：个体风险而非系统性风险，不确定性在于风险的传染20 （二）美国银行业面临的三大风险：流动性风险、利率风险和商业地产风险22 风险提示25 图表目录 图表1：美联储5月例会声明4 图表2：鲍威尔在新闻发布会中的发言5 图表3：新闻发布会问答精选5 图表4：OIS隐含的利率路径6 图表5：CMEFedWatch隐含的加息路径和概率6 图表6：5月议息会议前后美元及美债表现6 图表7：5月议息会议前后美股的表现6 图表8：5月议息会议前后黄金的表现7 图表9：5月议息会议前后原油的表现7 图表10：2022年3月以来，联邦基金利率走势7 图表11：本轮加息周期与前4轮的比较7 图表12：2022年3月经济预测摘要（中位数预测）8 图表13：历次经济预测摘要对联邦基金利率的预期8 图表14：FFR路径展望：一级交易商调查（SurveyofPrimaryDealers，2023年3月）9 图表15：FFR路径展望：市场参与者调查（SurveyofMarketParticipants，2023年3月）9 图表16：后疫情时代美国通胀走势及预测10 图表17：房价与租金通胀的领先-滞后关系10 图表18：租金通胀的拐点渐行渐近10 图表19：核心服务CPI与工资相关系数高达0.8211 图表20：工资短期内或维持下行态势11 图表21：美国劳动力市场条件指数：连续5个月环比负增长11 图表22：1958年以来美联储13次加息周期的细节12 图表23：美联储降息的条件：历史上12次降息的比较13 图表24：如果LMCI动量值加速下行，美联储降息的条件或更为充分14 图表25：美联储12次加息、降息周期与美国经济“着陆”的方式15 图表26：加息周期下的正反馈循环：货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退16 图表27：“大滞胀”时代通胀的演绎与政策应对17 图表28：鲍威尔的权衡：伯恩斯与沃尔克的“中间路线”17 图表29：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（相对于前期高点的回撤）18 图表30：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（同比）19 图表31：谘商会对美国经济的预测（2023年4月）19 图表32：硅谷银行（SVB）资产负债表（2022.12）20 图表33：新一轮“银行危机”？21 图表34：美国银行信用周期已经处在收缩区间21 图表35：银行信用收缩与衰退概率的领先-滞后关系22 图表36：银行信用收缩与企业信用利差正相关22 图表37：美国银行的现金比例持续下行，小银行已经下降至2019年9月缩表结束时期22 图表38：美联储结构性贷款工具的使用：可以防止“恐慌抛售”（firesale），但无法阻止存款“搬家”23 图表39：美国银行业持有到期资产的“浮亏”24 图表40：美国银行业可供出售资产的“浮亏”24 图表41：银行信用收缩与衰退概率的领先-滞后关系24 图表42：银行信用收缩与企业信用利差正相关24 图表43：美国商业地产（CRE）的分类及债权人结构25 美联储加息周期行至尾声，降息时点和节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，紧缩不足与紧缩过度的“天平”正在转向后者。 一、美联储5月例会决议：虽未明确是否“暂停加息”，但不再加息概率较高 （一）5月例会决议：加息25bp，按计划缩表，不再提供前瞻指引 美联储5月例会决定提高联邦基金利率25bp，FFR目标区间升至500-525bp，并继续按计划缩表（每月上限950亿美元）。本次会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。 会议声明中的关键信息是，美联储不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。在新闻发布会的问答环节，鲍威尔称“我们可能已经达到了充分紧缩的水平，这可能并不遥远”。还称本次会议虽然讨论了“暂停加息”问题，但没有做出6月“暂停加息”的决定。 图表1：美联储5月例会声明 段落 模块 具体内容 2023年5月 2023年3月 一 宏观经济与金融状况 增长物价就业 （一季度）经济温和增长 家庭支出和生产温和增长 通胀仍在上行。 通胀仍在上行。 失业率仍然很低 1.新增就业上行；2.失业率仍然很低 金融 银行系统稳健、有弹性，但近期的风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险 银行系统稳健、有弹性，但近期的风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀，程度尚不确定。但强调：高度关注通胀风险 二 政策决定 利率 FFR+25bp,目标利率区间提高到【5.00-5.25%】 1.IORB提高到5.15%;2.隔夜回购利率提高到5.25%，总规模上限5,000亿；3.隔夜逆回购利率提高到5.05%，每交易方规模上限1,600亿/日 FFR+25bp,目标利率区间提高到【4.75-5.00%】 1.IORB提高到4.9%;2.隔夜回购利率提高到5.0%，总规模上限5,000亿；3.隔夜逆回购利率提高到4.8%，每交易方规模上限1,600亿/日 QT 总上限950亿美元/月：1.国债减持上限为600亿/月；2.政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月； 总上限950亿美元/月：1.国债减持上限为600亿/月；2.政府机构债或MBS减持上限为350亿美元/月； 三 前瞻指引 利率 删去“边际上的进一步紧缩是适当的”，不再强调“充分紧缩”立场，完全放弃明确的利率指引。而是考虑：1.紧缩政策的累计效应;2.货币政策的滞后效应；3.经济、金融市场的运行 边际上的进一步紧缩（someadditionalpolicyfirming）是适当的（并未明确继续加息），维持“充分紧缩”立场。加息节奏会考虑：1.紧缩政策的累计效应;2.货币政策的滞后效应；3.经济、金融市场的运行 QT 继续按计划缩表 继续按计划缩表 转向的条件 1.任何影响货币政策目标实现的风险；2.广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市场和海外环境。 1.任何影响货币政策目标实现的风险；2.广泛的信息：劳动力市场条件、通胀压力和通胀预期、金融市场和海外 环境。 四 投票结果 支持/反对 全票通过 全票通过 来源：美联储官网、国金证券研究所 在新闻发布会的演讲环节，鲍威尔开篇依旧谈及银行风险，强调银行业依然“稳健和有弹性”，预期信贷条件会进一步收缩，从而对经济活动形成压制，但程度是不确定的。关于就业和通胀的表述有微妙的变化，认为劳动力市场正在回归均衡状态，紧张程度有所缓和 （extremely变为very），因为2月和3月空缺岗位数持续超预期下行，使得劳动供求缺口从500万以上下降至350万左右；虽然强调依然关注通胀风险，但删除了关于通胀“太高”（toohigh）之类的表述。谨慎起见，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。 图表2：鲍威尔在新闻发布会中的发言 段落 模块 具体内容 2023年5月 2023年3月 首句/首段 银行风险：概