2025年，新增化债政策明显减少，主要围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”继续发力。城投发债政策进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025年1-11月仅为4亿元。从内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江苏、湖南、重庆净偿还规模在300亿元以上。在此背景下，城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利率2%-2.8%，大部分省份较年初下降。
从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025年城投债收益率走势呈现“M”型，信用利差震荡收窄。因而2025年也成为城投债静态收益率最低和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债期限利差走扩。
2026年是关键的一年，城投债投资将普遍面临期限超过2027年6月的情况。因此投资者普遍关注，随着2026年到来，2027年6月的临近，市场对城投债的偏好是否会发生变化？对于这个问题，我们认为需要关注地方政府的偿债意愿和能力。对于偿债意愿，由于历史原因形成的，城投和地方政府的广泛联系，较难在短时间内发生根本改变。虽然城投的隐性债务可以在短时间通过债务置换清零，并按照相关要求退出融资平台名单，但其业务转型却难以一蹴而就。对于偿债能力，我们通过定量指标刻画了各省的付息压力，整体来看尾部区域风险得到一定缓释。因此不管是地方政府的偿债意愿还是偿债能力，短期来看都暂无障碍，投资者无需过于担忧。从当前市场表现来看，也尚未对退出名单、声明为市场化经营主体的发行人过多定价。
不过从更长远的视角看，随着传统公益性业务逐渐饱和，城投转型是大势所趋。随着城投转型为成熟的市场化经营主体，持续经营将更加依靠自身的造血能力，主营业务也将由代建、土地整理等转向城市运营、产业投资等相对市场化的业务，分析其信用资质要回归发行人自身的基本面，需理性看待地方政府对其支持，信用利差定价可能更加市场化。
以史为鉴，部分主体因为自身经营不善出现债务舆情，可能波及相关区域、相似主体，导致投资者“审美”发生改变，债券流动性减弱，估值收益率上行，信用利差分化，甚至可能影响一级市场再融资，从而进一步侵蚀主体的信用资质。因此对城投舆情事件和舆情处理的跟踪将变得更加重要，2026年可能成为城投债重回分化的起点，不过这是一个长期渐变的过程，不会在某个时点发生突变。
2026年短久期下沉仍然适用，波段交易或较难把握。虽然化债之后城投债静态收益率下降，但不妨碍其成为2025年债市表现最好的资产。城投债短久期下沉仍然可以提供相对不错的收益，波动率也明显降低，例如1年AA-隐含评级城投债2025年持有90天移动平均年化收益在2.6%，波动率下降至0.67%，并且由于剩余期限较短，处在化债政策的保护之中，信用风险相对较小，仍可以作为债券组合中不错的底仓资产。
此外，建议关注1-3年AA(2)和2-3年AA城投债，兼顾收益和流动性。从收益率来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债平均收益率在2%以上，且存量债余额较大，合计3.1万亿，可选范围较广。从流动性来看，1-3年AA(2)和2-3年AA城投债成交较为活跃，月度经纪商成交笔数占比在4%-10%，优于多数中长久期品种。并且在债市调整阶段，流动性也不会快速萎缩，成交占比没有显著下降，即便债券到期日超过2027年6月，也可以交易的思路提前卖掉。
对于长久期城投债，2026年波段交易或较难把握。2025年依然是收益荒的一年，但即便如此，市场对长久期城投债依然较为谨慎。展望2026年，一方面长久期城投债面临到期日在2027年6月之后的问题，另一方面参与力量可能类似今年，增量资金较少，若利率债趋势性行情也不明显，波段交易或较难把握。并且，长久期城投债流动性较弱，即便参与也建议选择好资质主体。建议关注发达省份隐含评级AAA主体。
