2026年投资展望系列之十二：股债之锚，2026通胀的温度

2025年通胀回顾：CPI低位波动，PPI磨底修复。CPI受食品价格拖累明显，但核心CPI中部分分项表现出超季节性的韧性，能源价格跟随国际油价回落，构成主要拖累。PPI在经历长达9个月的环比负增或持平后，受政策效应和外部因素共同推动，于10月迎来年内首次环比转正。绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。PPI的下行压力主要源于“内卷式”竞争拖累的中游制造行业，以及受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振拖累的上游资源与原材料行业。

2026年CPI展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升。2026年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下降。核心CPI的支撑因素将呈现分化态势，而食品项特别是猪周期的反弹幅度是影响通胀中枢的关键变量。中性假设下2026年猪周期有望拉动CPI约0.36个百分点。CPI全年节奏将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望抬升。三种情形推演下，中性假设下全年CPI中枢约为0.75%，乐观情景下中枢抬升至1.0%左右，悲观情景下中枢或回落至0.5%附近。

2026年PPI展望：M1领先指标确认，上行通道或确立。2026年PPI翘尾因素整体呈“负向拖累，前低后高”的特征。宏观流动性环境回暖，输入端博弈“油弱铜强”的跷跷板。内需侧修复取决于国内定价品种的周期轮动，黑色系去库节奏仍具不确定性，二季度是关键观察窗口。中性情景下，2026年PPI中枢预计在-1.0%左右，呈现“有色托底、能化承压、制造决胜”的结构性博弈特征。三种情形推演下，中性假设下全年PPI中枢预计在-1.0%左右，乐观情景下转正节点有望锁定三季度，悲观情景下全年PPI中枢或下探至-1.6%左右。