包装水面临竞争压力，重视股东回报

主要观点：

• 2025年上半年业绩承压，收入62.06亿元（同比-18.52%），归母净利润8.05亿元（同比-28.63%）；毛利率46.67%（同比-2.6pct），归母净利率13%（同比-1.8pct）。
• 中期股息拟每股0.118元（0.129 HKD），派发日期为10月24日。
• 业绩符合预告范围。

包装水业务：

• 收入52.5亿元（同比-23.1%），收入占比84.6%（同比-5.1pct）。
• 主因销量减少、营销资源投入加大及渠道调整。
• 产品结构下滑：小规格水（-26.2%）、中大规格水（-19.4%）、桶装水（-1.5%）。
• 高吨价小规格水下滑加剧整体收入压力。

饮料业务：

• 收入9.55亿元（同比+21.3%），收入占比15.4%（同比+5.1pct）。
• 积极打造第二曲线，推新14款SKU。
• 产品持续优化：至本清润系列、蜜水系列、魔力运动饮料、焰焙咖啡饮料等。

盈利端：

• 费用率：销售费用率30.36%（同比+2.92pct），管理费用率2.33%（同比+0.43pct），研发费用率0.24%（持平）。
• 规模效应下降导致各项费率抬升。
• 毛利率46.67%（同比-2.6pct），净利率13%（同比-1.8pct），主因收入下降及产品结构变化。
• 产能建设：新增1条包装水生产线、2条饮料合作生产线；H2计划增设2家包装水工厂。

投资建议：

• 维持“买入”评级。
• 观点：行业阶段性承压下，公司积极推进新品布局、渠道调整及产能建设，经营韧性仍足。
• 盈利预测：2025-2027年营收120/131/141亿元（同比-11%/+9%/+8%），归母净利润13.0/15.9/18.0亿元（同比-21%/+23%/+15%）。
• 当前股价对应PE分别为19/16/14倍。

风险提示：

• 竞争加剧，新品拓展不及预期，原材料成本超预期上涨。