火电盈利弹性兑现，分红重视股东回报

前投产，全年完成发电量1632.4亿度，同比+7.4%。 1Q24营收增速低于电量增速，或受电价下降及光伏产品销量减少拖累。1Q24公司完成上网电量383.5亿千瓦时、同比+18.0%；其中火电占比99.8%；同期公司实现营收200.2亿元、同比+13.5%。从浙江省工商业代理购电价格来看，3M23平均上网电价接近该年度电力年度双边协商成交均价；3M24代理购电交易价格为480.4 元/MWh、同比-3.5%，煤电容量电费13.9元/MWh，两电价合计同比下降约0.7%。另外，1Q24中来股份营收同比下降52.4%，主因光伏制造产品销售规模减小。 主营业务与股权投资带来充沛现金流，为高比例分红提供条件。受益于市场煤价下行，23年公司主营业务盈利能力大幅改善，电力板块毛利率7.4%、同比大幅提升15.8pct；公司实现经营性现金流净额114.8亿、同比大增5022%。此外，23年公司参股浙江省内秦山核电及三门核电取得投资收益14.7亿、现金分红10.5亿；参股国能集团等煤电一体化企业控股的火电资产取得投资收益20.0亿元、现金分红16.8亿元。现金流充沛为分红提供基础， 23年公司年度计划现金分红0.25元/股，分红比例达约51.4%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.0/93.4/ 115.0亿元，EPS分别为0.63/0.70/0.86元，公司股票现价对应 PE估值分别为10倍、9倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险 6.00 5.00 4.00 公司基本情况（人民币） 230504 230804 231104 240204 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 80,195 95,975 100,673 100,827 107,033 营业收入增长率 12.8% 19.7% 4.9% 0.2% 6.2% 归母净利润(百万元) -1,829 6,520 8,398 9,340 11,504 归母净利润增长率 112.3% 456.5% 28.8% 11.2% 23.2% 摊薄每股收益(元) -0.136 0.486 0.626 0.697 0.858 每股经营性现金流净额 0.02 0.86 0.84 1.06 1.24 ROE(归属母公司)(摊薄) -3.0% 9.7% 11.0% 11.5% 13.3% P/E -25.59 9.48 9.88 8.89 7.21 P/B 0.76 0.92 1.09 1.03 0.96 3.00 来源：公司年报、国金证券研究所 800 700 600 500 400 300 200 100 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 71,073 80,195 95,975 100,673 100,827 107,033 货币资金 10,864 13,123 19,364 17,684 18,336 21,755 增长率 12.8% 19.7% 4.9% 0.2% 6.2% 应收款项 9,774 9,523 14,297 14,097 14,119 14,987 主营业务成本 -72,575 -83,364 -86,941 -89,687 -88,937 -92,397 存货 4,329 5,536 6,538 6,880 6,823 7,088 %销售收入 102.1% 104.0% 90.6% 89.1% 88.2% 86.3% 其他流动资产 2,184 1,562 2,246 2,504 2,497 2,569 毛利 -1,501 -3,169 9,034 10,986 11,890 14,636 流动资产 27,152 29,745 42,444 41,165 41,774 46,400 %销售收入 n.a n.a 9.4% 10.9% 11.8% 13.7% %总资产 23.5% 24.6% 28.8% 27.8% 27.5% 29.6% 营业税金及附加 -465 -330 -416 -403 -403 -428 长期投资 34,123 37,639 42,465 44,561 46,661 48,761 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 48,581 47,259 53,264 53,099 53,968 51,904 销售费用 0 0 -189 -232 -232 -246 %总资产 42.0% 39.1% 36.2% 35.9% 35.6% 33.1% %销售收入 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,802 3,127 4,828 5,136 5,444 5,744 管理费用 -1,575 -1,649 -2,060 -2,315 -2,420 -2,676 非流动资产 88,477 91,176 104,797 106,719 109,940 110,221 %销售收入 2.2% 2.1% 2.1% 2.3% 2.4% 2.5% %总资产 76.5% 75.4% 71.2% 72.2% 72.5% 70.4% 研发费用 -389 -261 -536 -503 -504 -535 资产总计 115,629 120,921 147,241 147,884 151,714 156,621 %销售收入 0.5% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 12,162 15,035 16,248 8,926 10,075 9,076 息税前利润（EBIT） -3,930 -5,410 5,833 7,533 8,330 10,750 应付款项 9,505 10,208 13,512 12,117 12,017 12,487 %销售收入 n.a n.a 6.1% 7.5% 8.3% 10.0% 其他流动负债 1,430 1,304 2,296 2,207 2,268 2,435 财务费用 -965 -1,271 -1,235 -800 -658 -549 流动负债 23,097 26,547 32,057 23,250 24,360 23,999 %销售收入 1.4% 1.6% 1.3% 0.8% 0.7% 0.5% 长期贷款 18,136 24,540 32,026 31,226 27,226 24,226 资产减值损失 -22 -169 -597 0 0 0 其他长期负债 2,673 2,348 3,190 2,941 2,888 2,840 公允价值变动收益 -1 -1 -67 -38 0 0 负债 43,906 53,434 67,274 57,417 54,475 51,065 投资收益 1,572 3,293 4,609 5,070 5,425 5,968 普通股股东权益 63,867 61,213 67,405 76,108 80,878 86,730 %税前利润 -55.5% -106.2% 50.6% 42.3% 40.7% 36.3% 其中：股本 13,601 13,409 13,409 13,409 13,409 13,409 营业利润 -2,927 -3,178 9,304 12,130 13,463 16,534 未分配利润 18,274 16,083 22,054 30,452 35,122 40,874 营业利润率 n.a n.a 9.7% 12.0% 13.4% 15.4% 少数股东权益 7,856 6,273 12,563 14,360 16,361 18,826 营业外收支 93 78 -198 -150 -120 -100 负债股东权益合计 115,629 120,921 147,241 147,884 151,714 156,621 税前利润 -2,834 -3,100 9,107 11,980 13,343 16,434 利润率 n.a n.a 9.5% 11.9% 13.2% 15.4% 比率分析 所得税 827 -505 -1,204 -1,785 -2,001 -2,465 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a 13.2% 14.9% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 -2,006 -3,605 7,903 10,195 11,342 13,969 每股收益 -0.063 -0.136 0.486 0.626 0.697 0.858 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,797 2,001 2,465 每股净资产 4.696 4.565 5.027 5.676 6.032 6.468 归属于母公司的净利润 -861 -1,829 6,520 8,398 9,340 11,504 每股经营现金净流 0.062 0.017 0.856 0.841 1.065 1.239 净利率n.an.a 6.8% 8.3% 9.3% 10.7% 每股股利 0.230 0.000 0.000 0.000 0.348 0.429 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -1.35% -2.99% 9.67% 11.03% 11.55% 13.26% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.74% -1.51% 4.43% 5.68% 6.16% 7.35% 净利润 -2,006 -3,605 7,903 10,195 11,342 13,969 投入资本收益率 -2.69% -5.81% 3.90% 4.84% 5.20% 6.50% 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,797 2,001 2,465 增长率 非现金支出 5,905 6,021 6,934 6,564 7,239 8,154 主营业务收入增长率 37.51% 12.83% 19.68% 4.89% 0.15% 6.15% 非经营收益 -1,799 -1,925 -2,744 -3,528 -4,310 -4,939 EBIT增长率 N/A 37.65% ####### 29.14% 10.59% 29.05% 营运资金变动 -1,253 -268 -615 -1,952 4 -569 净利润增长率 ####### 112.34% 456.55% 28.81% 11.21% 23.17% 经营活动现金净流 846 224 11,477 11,280 14,275 16,615 总资产增长率 1.03% 4.58% 21.77% 0.44% 2.59% 3.23% 资本开支 -4,649 -5,227 -8,538 -6,534 -8,465 -6,420 资产管理能力 投资 -3,841 -2,836 -2,527 -1,768 -2,000 -2,000 应收账款周转天数 37.4 38.0 40.1 45.0 45.0 45.0 其他 2,626 2,248 3,799 5,054 5,425 5,968 存货周转天数 17.8 21.6 25.3 28.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -5,864 -5,816 -7,266 -3,248 -5,040 -2,452 应付账款周转天数 33.4 36.3 42.6 40.0 40.0 40.0 股权募资 28 355 349 0 0 0 固定资产周转天数 240.0 192.5 178.1 162.0 158.3 148.9 债权募资 3,015 9,62