产品渠道协同成长，高分红重视股东回报

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 百亚股份(003006) 投资评级 买入 上次评级 买入 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 百亚股份（003006）：收入高增营销蓄势，产品结构持续优化 上半年业绩亮眼，产品渠道并进 渠道产品同发力，Q2业绩预告高增 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 产品渠道协同成长，高分红重视股东回报 2024年03月24日 事件：百亚股份发布2023年年报，公司2023年实现营业收入21.44亿元，同比增长33.0%，实现归母净利润2.38亿元，同比增长27.21%，扣非归母净利润2.16亿元，同比增长20.33%；单Q4实现收入6.68亿元，同比增长38.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降8.65%。2023年向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税）。 点评： 2023年线上线下各渠道协同增长，自由点品牌市占率持续提升。公司 2023年实现营业收入21.44亿元，同比增长33.0%，单Q4实现收入 6.68亿元，同比增长38.4%。产品方面，2023年公司卫生巾、纸尿裤分别实现收入19.05亿元、1.18亿元，分别同比+40.27%、-4.52%。其中自由点产品收入18.9亿元，同比+41.15%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%。分地区方面，2023年川渝、云贵陕、其他地区、电商、ODM分别实现营业收入6.78亿元、3.59亿元、2.38亿元、7.48亿元、1.21亿元，分别同比+17.1%、+7.2%、+21.2%、+101.5%、 -7.3%。市占率方面，公司自由点产品在核心五省的市场占有率持续提升，据尼尔森，2023年自由点品牌卫生巾市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌排名第二，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，线上多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一。同时，公司继续加速外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域；尤其是聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，快速提升公司产品知名度，协同推动了线下渠道各区域市场的业务拓展。生产方面，2023年度，公司引进新的安睡裤卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备扩大产能。2023年Q4，公司部分畅销品产能较为紧张，公司已订购新生产设备及对现有产线进行改造，有序安排生产确保产品稳定供给。 大健康产品推动毛利率显著提升，品牌投入助力可持续成长。1）毛利率：2023年公司实现毛利率50.32%，同比+5.21pct。分地区看，2023年川渝、云贵陕、其他地区、电商、ODM分别实现毛利率55.19%、52.44%、42.83%、52.53%，分别同比+5.75pct、+0.96pct、-1.00pct、 +8.66pct。产品结构的不断优化进一步提升了公司毛利率水平。2）期间费用：2023年公司销售、管理、研发费用率分别为31.2%、3.36%、2.52%，分别同比+6.7pct、-0.48pct、-0.17pct。公司销售费用投入6.69亿元，营销类推广费用投入4.01亿元，同比增长126.81%，后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度。3）净利润：2023年公司实现归母净利润2.38亿元，同比增长27.21%，净利率为11.1%，同比-0.5pct。单Q4实现归母净利润0.56亿元，同比下降8.65%，净利率为8.36%，同比-4.3pct。4）现金流：2023年 公司实现经营活动现金流33.14亿元，同比增长41.88%，主要是公司本期销售回款增加；实现投资活动现金流-1.36亿元，同比-84.50%，主要是公司购买的理财产品于本期到期赎回；实现筹资活动现金流 -1.45亿元，同比-24.52%。5）分红方面：公司2023年拟向全体股东 每10股派发现金红利5.5元（含税），分红总额约2.36亿元，对应当前市值股息率约3.4%。 盈利预测与投资评级：公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；不断强化品牌和产品力，增强消费者粘性，带动毛利率提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.91亿元、3.53亿元、4.29亿元，分别同比增长22.3%、21.0%、21.6%，目前股价对应2024年PE为20x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,612 2023A2,144 2024E2,689 2025E3,281 2026E3,981 增长率YoY% 10.2% 33.0% 25.4% 22.0% 21.4% 归属母公司净利润 187 238 291 353 429 (百万元)增长率YoY% -17.8% 27.2% 22.3% 21.0% 21.6% 毛利率% 45.1% 50.3% 52.2% 53.2% 53.8% 净资产收益率ROE% 14.6% 17.2% 19.2% 20.9% 22.8% EPS(摊薄)(元) 0.44 0.56 0.68 0.82 1.00 市盈率P/E(倍) 31.39 27.07 23.91 19.76 16.25 市净率P/B(倍) 4.64 4.69 4.58 4.13 3.70 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月22日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产1,0901,2141,3751,6351,960营业总收入1,6122,1442,6893,2813,981 货币资金302356422571764营业成本8851,0651,2851,5351,840 应收票据 23 21 27 33 40 营业税金及 附加 15 19 23 29 35 应收账款167167208254308销售费用3956699011,1251,381 预付账款2228334048管理费用627298131159 存货178173207247297研发费用44547187111 其他398469479490503财务费用-4-4-6-7-9 非流动资产642671740754762减值损失合 计 -8-10-2-2-2 长期股权投1919191919投资净收益79131620 固定资产（合计） 447491517536547其他213101213 无形资产6665656565 其他10995138133130 资产总计1,7321,8842,1152,3892,722 流动负债442479576686821 短期借款00000 营业利润 217 281 337 407 495 营业外收支-4-1-3-3-3 利润总额212280334404492 所得税2541435364 净利润187239291352428 益 应付票据00000少数股东损 00-1-1-1 应付账款 188 231 279 333 399 归属母公司 净利润 187 238 291 353 429 其他 非流动负债 254 248 298 354 423 9 19 18 18 18 EBITDAEPS(当 年)(元) 264 325 371 440 526 0.44 0.56 0.68 0.82 1.00 长期借款00000 其他919181818现金流量表单位:百万元 负债合计451498594705840会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 经营活动现 金流 234 331 344 408 490 少数股东权 益 归属母公司 股东权益 负债和股东权益 1 0 -1 -1 -2 1,280 1,387 1,521 1,685 1,884 1,732 1,884 2,115 2,389 2,722 净利润187239291352428 重要财务指标 单位:百万元 折旧摊销 51 56 60 66 72 财务费用 投资损失 -1 0 0 0 0 -7 -9 -13 -16 -20 营运资金变 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入1,6122,144 2,689 3,281 3,981 会计年度 动-115-2-30 其它4309910 同比（%）10.2%33.0%25.4%22.0%21.4%投资活动现 归属母公司 净利润 187 238 291 353 429 资本支出 -28 -84 -86 -86 -87 金流 -74-136-121-70-67 同比（%）-17.8%27.2%22.3%21.0%21.6%长期投资-45-52000 毛利率（%）45.1%50.3%52.2%53.2%53.8% 其他 0 0 -36 16 20 ROE%14.6%17.2%19.2%20.9%22.8% 筹资活动现 金流-116-145-158-189-230 EPS(摊 薄)(元) 0.44 0.56 0.68 0.82 1.00 吸收投资 22 0 -1 0 0 P/B 4.64 4.69 4.58 4.13 3.70 EV/EBITDA 21.35 18.95 17.67 14.54 11.79 P/E31.3927.0723.9119.7616.25借款00000 支付利息或 股息 -129 -129 -156 -189 -230 现金流净增 加额445065150193 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目