半年报点评：铜金产量双位数增长，业绩含金量提升

核心观点与关键数据

矿产铜：

• 2025H1产量57万吨，全球第四，增速居前。
• 产销量：上半年产量57万吨（+9%），销量43.9万吨（+6.1%）；Q2销量21.9万吨，环比持平。
• 成本：上半年单位成本2.43万元/吨（+8.2%），Q2单位成本2.44万元/吨（环比+1.2%）。
• 业绩：上半年收入273亿元（+12.7%），毛利166亿元（+11.4%），毛利占比41.7%；Q2收入136亿元（环比-0.1%），毛利82.7亿元（环比-0.8%），毛利占比38.0%。

矿产金：

• 2025H1产量41吨，全球第5，同比增长16.2%，全球增长最快的头部黄金公司之一。
• 产销量：上半年产量41吨（+16.3%），销量38.2吨（+14%）；Q2销量20.2吨（环比+12%）。
• 成本：上半年单位成本262元/克（+15%），Q2单位成本272元/克（环比+8%）。
• 业绩：上半年收入265亿元（+62.2%），毛利164亿元（+89.2%），毛利占比41.3%；Q2收入149亿元（环比+29%），毛利94.0亿元（环比+34%），毛利占比43.2%。

勘探与并购：

• 自主勘探：塞尔维亚玛格铜金矿、澳大利亚诺顿金田、福建紫金山矿区等取得成效，紫金山矿区东北矿段探获铜资源量133万吨、钼资源量9万吨。
• 并购：收购藏格矿业，新增钾资源；完成加纳阿基姆金矿及哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购，布局西非和中亚。

远期指引：

• 2025年铜产量37-42万吨（权益产量减少4.4-9.3万吨），金产量85吨。
• 2028年规划：矿产铜150-160万吨，矿产金100-110吨，矿产锌（铅）55-60万吨。

研究结论与投资建议

• 铜金价格中枢维持高位，公司产量稳定释放，具备成长性。
• 预计2025-2027年营业收入3644/4008/4409亿元，归母净利润459/531/573亿元，对应PE分别为13.4/11.6/10.7倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。