2021业绩预增点评：铜金产量提升，业绩同比大增

事件：2022年1月17日，公司公布2021年业绩预增公告。2021年公司预计实现归母净利润约156亿元，同比增加约90.91亿元，同比增长约139.67%； 预计实现扣非归母净利润约145亿元，同比增加81.78亿元、同比增长约129.36%。分季度来看，2021Q4，公司预计实现归母净利润约42.98亿元，同比增122.0%，环比降7.6%；预计实现扣非归母净利润40.11亿元，同比增142.2%、环比降8.4%。业绩超wind一致预期，略微低于我们预期。 2021年业绩同比大涨主要受益于矿产铜、银、锌（铅）、铁精矿量价齐增和矿产金产量同比大增。2021年，铜、银、铅、锌、铁精矿价格分别同比上涨40.19%、11.21%、4.34%、22.93%、47.96%，公司矿产铜、金、银、锌（铅）、铁精矿产量分别同比增长28.92%、17.28%、3.34%、14.81%、9.71%。2021年公司黄金产量为47.5吨，产量只达到2021年计划值（53-56吨）的85%-90%，不及预期，或因圭亚那金田、大陆黄金和波格拉复产不及预期导致产量低于预期，此为业绩不及我们预期的主要原因。此外，卡莫阿铜矿销售受疫情和物流影响，公司合并报表没能完全体现出卡莫阿铜矿的产量和利润。 公司公布2022年生产指引，下调矿产金产量，上调矿产铜产量。公司2022年生产计划为：矿产金60吨，矿产铜86万吨，矿产锌（铅）48万吨，矿产银310吨，铁精矿320万吨，同比今年的产量分别变化+26.32%、+47.26%、+10.6%、+0.32%、-4.19%，铜金产量同比均有大幅增加。与2021年1月制定的生产计划相比，矿产金相比于原计划67-74吨的下限减少7吨，矿产铜相比于原计划80-85万吨的上限增加1万吨，其余产品符合此前规划范围。矿产金产量下调主要受到圭亚那金田、大陆黄金的建设进度不及预期、波格拉金矿复产进度缓慢拖累；矿产铜产量上调的主要原因是三大世界级铜矿（Timok，卡库拉卡莫阿，巨龙）的如期投产及超预期的产量贡献。 2022年公司多个项目将贡献产量增量。铜板块，三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，根据我们测算，在6.5万元/吨的铜价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润25.3亿元、74.7亿元、16.5亿元。金板块，多项目技改有望提升金年产量12吨，完成年度产能规划。此外，公司收购锂盐湖进军新能源金属领域，期待项目投产。 盈利预测与投资建议：公司正迎来业绩的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于今年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。由于黄金产量下调预期，我们调整关于公司的盈利预测，预计2021-2023年公司将实现归母净利156亿元、254亿元、268亿元，对应1月17日收盘价的PE为16x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2021年业绩预增公告 2022年1月17日，公司公布2021年业绩预增公告。2021年公司预计实现归母净利润约156亿元，同比增加约90.91亿元、同比增长约139.67%； 预计实现扣非归母净利润约145亿元，同比增加81.78亿元、同比增长约129.36%。分季度来看，2021Q4，公司预计实现归母净利润约42.98亿元，同比增122.0%，环比降7.6%；预计实现扣非归母净利润40.11亿元，同比增142.2%、环比降8.4%。业绩超wind一致预期，略微低于我们预期。 图2：2021年，公司预计实现扣非归母净利润145亿元 图1：2021年，公司预计实现归母净利润156亿元 图4：2021Q4，公司预计实现扣非归母净利润40.11亿元 图3：2021Q4，公司预计实现归母净利润42.98亿元 公司公布2022年生产指引，下调矿产金产量，上调矿产铜产量。公司2022年生产计划为：矿产金60吨，矿产铜86万吨，矿产锌（铅）48万吨，矿产银310吨，铁精矿320万吨，同比今年的产量分别变化+26.32%、+47.26%、+10.6%、+0.32%、-4.19%，铜金产量同比均有大幅增加。与2021年1月制定的生产计划相比，矿产金相比于原计划67-74吨的下限减少7吨，矿产铜相比于原计划80-85万吨的上限增加1万吨，其余产品符合此前规划范围。 预计2025年公司实现矿产金80-90吨、矿产铜100-110万吨，2021-2025年矿产铜和矿产金产量的CAGR分别为13.92%-17.32%和14.39%-17.15%。 表1：公司2022年生产指引 22021年业绩大幅增长原因或在于矿产品量价齐增 2021年业绩同比大幅增长主要是受益于矿产铜、银、锌（铅）、铁精矿量价齐增和矿产金产量同比大增。 价格：同比来看，2021年，铜、银、铅、锌、铁精矿价格分别同比上涨40.19%、11.21%、4.34%、22.93%、47.96%，金价同比下降3.53%。环比来看，2021年Q4，铜、铅、锌、铁精矿价格分别环比上涨1.55%、0.35%、5.94%，金、银同比下降0.82%、5.93%。 表2：2021Q4，铜价环比上涨1.55%、锌价环比上涨5.94% 产量：与全年规划相比，2021年，矿产铜、银和铁精矿产量均完成2021年1月规划且实现同比增长，而矿产金、矿产锌（铅）产量未完成2021年1月规划但同比增长，其中矿产金未完成规划的原因或主要是因为圭亚那金田和大陆黄金产量低于预期。同比来看，公司矿产铜、金、银、锌（铅）、铁精矿产量分别同比增长28.92%、17.28%、3.34%、14.81%、9.71%，较2021年计划产量下限完成比例分别为108.15%、89.62%、128.75%、96.44%、121.37%。环比来看，2021Q4，公司矿产铜、金、银、矿产锌（铅）产量均环比增长0.10%、0.11%、0.17%、0.11%。 表3：2021年公司矿产铜产量同比增28.92% 2021年公司预计实现归母净利润156亿元、扣非归母净利润145亿元，其中差异或主要是由于计入当期损益的政府补助，对非金融企业收取的资金占用费，以及计提的减值损失。 图5：非经常性损益项目（单位：亿元） 2022年1月公司确定2022年产量规划，相较于2021年1月公布的五年（2+3）产量规划，上调矿产铜产量1-6万吨至86万吨，下调矿产金产量7-12吨至60吨。1）公司2022年1月份公告称，2022年将实现矿产金60吨、矿产铜86万吨、矿产锌（铅）48万吨、矿产银310吨、铁精矿320万吨；2）根据2021年1月公告，公司2025年预计实现矿产金80-90吨、矿产铜100-110万吨，2020-2025年矿产铜和矿产金产量的CAGR分别为14.64%-17.38%和17.01%-19.26%。 表4：公司五年（2+3）产量规划及规划更新 另外，相较于其他矿业巨头的产量指引，2020-2022年，公司的矿产金、矿产铜的产量年均复合增速处在高位。与全球金属矿业巨头公布的未来两年产量指引（2021-2022）相比，2020-2022年紫金矿业的矿产金和矿产铜产量年均复合增速分别为21.87%和37.33%，均处在高位。 表5：2020-2022年，紫金矿业矿产铜和矿产金产量增速处于较高水平 3项目跟踪：2022年公司多个项目将贡献产量增量 2021年,卡莫阿-卡库拉一期一序列、Timok上带矿首期、巨龙铜矿投产。公司完成三大世界级高品位矿山相继投产。2021年5月底，卡莫阿-卡库拉铜矿一期第一序列正式启动铜精矿生产，达产后预计年产铜金属约20万吨。 2021年6月，Timok上带矿采选项目开始试生产，10月获得由塞尔维亚矿业与能源部签署的矿山所有设施使用许可，取得现阶段生产所需的完整手续，将依法合规投入正式生产。2021年12月底，巨龙铜矿一期投产，达产后铜年产量将达到16万吨。 我们对公司主要在建项目进行了跟踪，预计2025年，在不考虑波格拉复产、自然崩落法在矿山上的应用的情况下，仅开发现有项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为115万吨和84吨。 图6：公司铜产量预测 图7：公司金产量预测（不含波格拉） 3.1铜板块：三大世界级铜矿2022年进入产能释放期 铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉一序列、Timok上带矿首期、巨龙铜矿一期）均于2021投产，2022年将贡献较大增量；此外，多宝山二期爬产，铜山铜矿改扩建工程推进中；波尔技改持续推进，达产后年产铜12万吨。 卡莫阿-卡库拉：一序列已投产，2021年度卡莫阿铜矿共生产精矿含铜金属量达10.6万吨，超越此前上调后的生产指导目标（9.25万吨至10万吨）的上限。二序列上半年已开工，预计提前至22Q2投产。2022年该矿的生产指导目标为29万吨-34万吨。卡莫阿-卡库拉项目一期项目分两序列各380万吨/年建设，一序列达产后年产能20万吨铜金属，二序列21年上半年已开工、截至12月底项目整体已完成约80%，并已开展部分预试车工作，预计于2022年二季度投产，两个序列达产后合计年产能40万吨铜金属。三期扩建工程也在推进，预计三期选厂的第一流程将于2024年底开展作业，设计产能高于一二期选厂的380万吨/年。三期扩建还将涵盖直接粗铜冶炼厂的建设，设计粗铜产能50万吨/年，预计于2022年第二季度完成。预可行性研究更新版预计将于2022年第三季度发布。该矿山第三季度 C1 现金成本为1.37美元/磅，2022年 C1 现金成本的指导目标为1.2-1.4美元/磅。考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为1.25美元/磅、铜价为6.5万元/吨（含税）、产量为29万吨，而公司直接持有卡莫阿39.6%的权益，我们预计2022年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约25亿元。 图9：卡莫阿1区和2区地下矿斜坡道入口施工进展 图8：2021年5月至2021年12月累计铜产量 图10：2020年5月至2021年12月31日期间地表矿堆累计含铜金属量增长 图11：2020年5月至2021年12月31日期间地表矿堆累计堆存矿石量和品位 Timok铜金矿：2021年10月12日，公司Timok铜金矿获得塞尔维亚矿业与能源部签署的矿山所有设施使用许可，投入正式生产。预计2021年佩吉铜金矿生产精矿约含铜5万吨，含金3吨，好于上半年4万吨铜、2吨金的预期。Timok铜金矿位于塞尔维亚波尔市，属于斑岩型矿床，公司于2018年、2019年分别收购了Timok铜金矿上部矿带和下部矿带100%权益，上部矿带于2019年初动工，2021年6月试生产。Timok铜金矿为超大型铜金矿，上部矿带资源储量为铜金属128万吨、平均品位3%，金金属81吨、平均品位1.91克/吨；下部矿带拥有资源量为铜金属1,430万吨、平均品位0.86%，金金属299吨、平均品位0.18克/吨。Timok铜金矿上部矿带首采矿段为超高品位矿体，年处理矿石330万吨，预计年均产铜9.14万吨，产金2.5吨，分别占公司2021年铜金产量的15.6%和5.3%，产量峰值可达铜13.5万吨，金6.1吨。上矿带投产后，公司将积极启动下矿带的建设，Timok铜金矿下矿带铜、金品味较低，采用自然崩落法进行开采。 巨龙铜矿：一期已于2021年底建成投产，预计2022年产铜12-13万吨，达产后预计年均产铜约16万吨；二期按30万吨/天建设，建成后年产铜26万吨；目前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，年产铜达到60万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。 巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿； 项目合计拥有平均品位0.41%的铜金