摘要
美国经济下行及中美元首通话导致避险情绪减弱，股市上行，而国内制造业PMI走弱带动债市上行，形成股债双牛局面。该局面是否持续需关注，中东不确定性增加导致A股走弱，股债跷跷板逻辑或回归。经济下行压力和国际贸易环境对债市存在支撑，但债市主要逻辑不明朗，股债跷跷板逻辑是否依然有限需观察。5月经济数据显示工业增加值增长5.8%，社会消费品零售总额增长6.4%，固定资产投资增长3.7%，经济韧性提升，利空债市。5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，政策效果显现，下半年政策工具充足。国际机构看多中国资产，人民币汇率升值。A股下有底、向上动力不足，受国际形势影响走弱，股债跷跷板逻辑利多债市。策略建议：中期震荡略偏空，关注股债关系。
行情回顾
国债期货行情受经济下行压力和外围环境不确定性支撑，市场逻辑不明显，但地缘政治风险利多债市。关注股债跷跷板逻辑是否转向股债双牛。
重要消息概览
- 央行数据显示5月金融数据合理匹配实体经济，社会融资规模、M2、人民币贷款增速均高于名义GDP增速。
- 中美经贸磋商机制会议达成共识，巩固日内瓦经贸会谈成果。
- 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%；PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%。
- 1-4月规模以上工业中小企业增加值增长8.2%，装备制造业、原材料制造业需求增长显著。
- 5月制造业PMI环比升0.5个百分点，出口集装箱运价指数回升。
- 美国5月非农就业人口增加13.9万，失业率维持在4.2%，或为美联储推迟降息提供空间。
- 以色列对伊朗发动袭击，伊朗反击，地缘政治风险增加。
重要影响因素分析
经济基本面
5月金融数据合理匹配实体经济，服务业PMI改善，制造业PMI环比上升，经济数据表现韧性，但下行压力依然存在，逆周期调节需持续加码。
政策面
央行数据显示社会融资规模、M2、人民币贷款增速明显加快，下半年政策工具丰富，将为经济保驾护航。
资金面
7天逆回购利率未变，但债市利率及DR007大幅下调，资金面宽松已兑现，市场仍存货币宽松预期，汇率端压力减弱或增加宽松预期。
供需面
2025年政府债务组合包括4%赤字率、超长期特别国债等，地方政府债券发行提速，专项债发行加速，后续市场等待政策效果。
情绪面
股债性价比处于历史高位开始回落，但依然较高，机构更多关注股市机会，债市短期受股市扰动较大，后续或回归经济基本面。
行情展望及投资策略
经济下行压力和外围环境对债市存在支撑，但债市主要逻辑不明朗，股债跷跷板逻辑是否有效需观察。债市中期宽幅震荡，趋势性不明确。
