聚焦高质量会员增长，关注SVIP运营及利润释放

核心观点与关键数据
腾讯音乐2025年1季度业绩略超预期，收入73.6亿元，符合市场预期。音乐订阅收入同比+16.6%，会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%；非会员业务收入同比增14%，受广告及艺人周边拉动；社交娱乐及其他收入同比-12%，略好于预期。经调整归母净利润21.2亿元（同比+25%），略超市场预期5%。

展望与分析

1. 聚焦高质量会员增长及SVIP运营：

   • 预计2025年Q2音乐订阅收入+16%，会员净增150万，月ARPPU同比+9%至11.6元，持续受减促及SVIP占比提升拉动。全年会员净增预期下调至610万，月ARPPU增长预期上调至12.2元。
   • 非订阅收入Q2或同比增25%，主要考虑激励/网赚广告、演唱会及粉丝经济快速增长。
   • 社交娱乐收入降幅预期调整至13%。

2. 盈利预测：

   • 2025-2027年营业收入预期分别为31.18亿、34.22亿、37.71亿元；在线音乐收入占比持续提升，订阅收入占比扩大。
   • 毛利率预计逐步优化，2025-2027年毛利率预期分别为45.0%、46.0%、47.2%；经调整归母净利润率预期分别为31.4%、33.3%、35.1%。

研究结论
维持腾讯音乐“买入”评级，目标价17美元/66港元。看好在线音乐稳健增长，ARPPU提升拉动效果将高于会员数增加，关注会员权益、粉丝经济及长音频拉动SVIP增长。订阅及广告收入增长、自制内容增加将持续促进毛利率优化，股东回馈持续。