付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 互联网 收盘价 港元80.00 目标价 港元99.00 潜在涨幅 +23.8% 2023年9月26日 云音乐(9899HK) 付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入 在线音乐行业用户大盘稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，我们预计未来稳定在6.2亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，我们估算中国内地音乐付费用户数仍有5,100万-1.02亿增量。 个股评级 买入 1年股价表现 付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定，9899HK 2022-25年复合增速16%。1）目前付费墙仅10-15%（vs.腾讯音乐 35%+），参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙15个百分点，并考虑88VIP增量贡献，保守预测会员净增1,700至5,500万，对应复合增速13%。2）精细化运营促进月ARPPU提升，但部分被88VIP会员增加所抵消，我们预计云音乐ARPPU中短期稳中有升， 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 2022-25年复合增速为3%。长期随88VIP增量贡献降低，应有更显著优化。 音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张。1）在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2）直播对利润仍是正向拉动：尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但考虑分成大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。我们预计2023/24年毛利率分别提升11/3个百分点至26%/29%，经调整净利润6/9亿元。 首次覆盖给予99港元目标价和买入评级。我们采取市销率相对估值法，对标可比公司平均2.3倍2024年市销率，基于2024年86亿元收入，给予云音乐99港元目标价，较现价80港元上涨空间24%。云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12倍，按行业常态化 利润率区间20%，对应市销率区间2-2.4倍（腾讯音乐，2.7倍市销率），现价对应2024年市盈率1.8倍，仍有上调空间，首次覆盖予以买入评级。 风险：付费用户增长慢于预期，直播业务调整影响高于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 6,998 8,992 7,851 8,609 9,797 同比增长(%) 42.9 28.5 -12.7 9.7 13.8 净利润(百万人民币) (1,044) (115) 630 894 1,255 每股盈利(人民币) (8.08) (0.55) 2.98 4.23 5.94 同比增长(%) -37.2 -93.2 -643.9 42.0 40.4 市盈率(倍) NA NA 25.0 17.6 12.6 每股账面净值(人民币) 57.15 37.42 39.20 42.85 48.24 市账率(倍) 1.31 2.00 1.91 1.74 1.55 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)110.70 52周低位(港元)53.15 市值(百万港元)16,902.40 日均成交量(百万)0.05 年初至今变化(%)3.23 200天平均价(港元)76.87 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 核心观点4 音乐MAU大盘稳定，网易云音乐流量份额提升6 版权覆盖及内容丰富度提升网易云用户粘性8 互动内容丰富：聚焦用户体验，定位强社交互动的年轻化音乐社区8 云音乐加速补充版权，独立音乐人扶持形成差异化内容9 付费会员增长空间仍存，付费曲库运营是关键11 付费用户与付费墙提升呈正相关11 网易付费用户数增长估算：预计2022-25年复合增速13%11 预计2025年腾讯音乐/云音乐付费用户较2022年净增3,500万/1,700万12 自上而下交叉验证行业增量：参考海外音乐/视频购买意愿差异，估算中国内地音乐付费用户有5,100万-1.02亿增量空间13 月均付费稳中有升，长期有提升空间14 音乐版权溢价收窄持续驱动版权成本优化、毛利率改善15 财务预测16 估值19 风险20 附录21 核心观点 音乐行业用户规模稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但用户流失比例少，用户数相比其他文娱平台保持稳定。考虑到1）行业付费用户数仍有提升空间，参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，中国内地音乐付费用户数仍有5,100万-1.02亿增量；2）行业利润率优化趋势确定性强，音乐行业仍具备投资机会。 云音乐对比腾讯音乐：付费会员增长确定性强，利润率优化空间大，估值上调空间大。 1)用户份额提升：竞争影响下，腾讯音乐长尾用户流失，云音乐凭借其优异的用户体验和社区氛围，MAU份额仍在提升，我们预计2025年达27%。 2)付费会员增长确定性更强：我们预计腾讯音乐/云音乐付费用户数2023-25年分别净增3,500万/1,700万，对比MAU5.7亿/2.1亿，网易云音乐付费用户数增长比例更多，主要考虑： 云音乐目前较低的付费墙水平10-15%（对比腾讯音乐35%+）体现更大的转化空间，腾讯音乐付费墙提升节奏或将放缓； 2,500万88VIP中，云音乐激活率仅50%，随着云音乐版权内容不断丰富、会员权益进一步优化，长期激活率应仍有提升空间。 3)利润率优化空间大：我们估算腾讯音乐在线音乐毛利率已超海外头部平台Spotify，改善趋势将放缓，直播业务调整将拖累利润增长。云音乐2022年在线音乐/直播业务毛利率分别为0%/24%，基于音乐行业版权溢价收窄趋势，同时考虑直播分成比例大幅收窄，预计毛利率水平将逐步向行业平均水平优化（腾讯音乐2023年2季度在线音乐毛利率为32%，直播行业平均毛利率约40-50%）。 4)估值：我们认为，云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续保持稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12倍，按行业常态化利润率区间20%，对应市销率区间2-2.4倍（腾讯音乐，2.7倍市销率），云音乐现价对应2024年市盈率1.8倍，仍有上调空间。 云音乐会员订阅收入增长趋势确定，预计2022-25年复合增速16%。 1)付费会员增长空间仍存。我们预计云音乐将保持低于腾讯音乐的水平逐步提升付费墙。参考腾讯音乐付费墙与会员增量强相关性，测算云音乐每提升付费墙5%，对会员拉动约480万。叠加88VIP贡献，保守预测下，预计2023-25年会员净增1700万，达到5,500万，复合增速13%。 2)月均付费稳中有升，长期有提升空间。会员精细化运营驱动月ARPPU提升，但部分被88VIP会员增加所抵消。我们预计云音乐ARPPU中短期稳中有升，2022-25年复合增速为3%，2025年7.2元，低于腾讯音 乐水平（超10元）。长期随88VIP增量贡献降低，预计ARPPU应有更显著优化。 音乐授权溢价收窄、直播分成下调带动毛利率改善和利润扩张。我们预计2023/24年毛利率分别提升11/3个百分点至26%/29%，经调整净利润6/9亿元。 1)在线音乐利润率持续优化。一方面，监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另一方面，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，内容自制强化利好长期利润率改善。 2)直播对利润仍是正向拉动。尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但因分成比例大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。 投资建议：音乐付费仍在上行阶段，云音乐凭借差异化音乐社区定位，用户份额将进一步提升，在付费墙、88VIP等多因素拉动下，付费会员数仍有较大增长潜力。对标可比公司平均2.3倍2024年市销率，基于2024年 86亿元收入，给予云音乐99港元目标价，较现价80港元有24%的上涨空间。首予云音乐买入评级。 音乐MAU大盘稳定，网易云音乐流量份额提升 文娱子行业中，在线音乐用户相比其他平台波动幅度小 短视频内容平台经历了过去几年的加速发展，对其他内容平台的流量冲击基本告一段落（图表1）。对比主要文娱赛道，我们认为，在线音乐平台用户粘性更强，有独特的使用场景，用户数将稳定在6.2亿+。 1）在线阅读受免费阅读崛起拉动维持MAU正向增长，但免费模式冲击付费阅读变现。 2）传统直播平台受短视频平台竞争影响，持续面临主播、用户双重流失， 2023年6月，用户规模较2019年最高点已下降25%（QuestMobile），收入相应承压。 3）在线视频在优质精品化内容的刚性需求带动下，用户逐步企稳，但付费用户仍面临短期增长瓶颈。 4）在线音乐MAU波动幅度较为缓和，受短视频冲击程度弱于在线视频和直播平台，且2023年6月用户规模环比2022年末企稳，我们预计未来应维持在6.2亿或有小幅增长，主要因：a）各平台丰富音乐版权/播客/有声书等多样化内容供给，强化社交互动手段留存用户；b）音乐使用场景多为工作、学习、生活中的陪伴式场景，较难被需沉浸观看的视频化内容替代；c）车载、音箱等物联网智能设备将贡献用户增量，弥补手机端用户流失。 图表1:文娱子行业MAU趋势：在线音乐受冲击程度弱于在线视频和直播平台 百万短视频在线音乐在线视频在线阅读传统直播 1,008 941 954 873 865 654 620 621 428 324 343 261 210 201 195 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年6月 资料来源:QuestMobile，交银国际预测 在线音乐行业基本维持“一超一大N小”格局 音乐行业参与者经历变动，如2021年1月虾米音乐关停，2022年6月字节跳动正式推出汽水音乐，但预计将维持“一超一大N小”格局。腾讯音乐用户规模保持领先，云音乐及汽水音乐份额持续提升，我们预计2025年腾讯音乐/网易云音乐MAU份额分别为66%/27%，对比2022年分别-3%/+2%，但同时也考虑到腾讯音乐长期稳定的用户运营策略、版权优势和集团资源，我们认为腾讯音乐仍将保持用户领先。 一超：腾讯音乐作为在线音乐行业第一大平台，在新形式内容对用户抢夺下首当其冲，同时，公司战略聚焦高质量用户，减少部分营销获客支出同时提升付费墙，造成部分MAU流失，2季度MAU份额为69%，较我们首次覆盖时（2019年4月数据）下降6个百分