高粘性会员及同店驱动增长，释放经营杠杆

目标价： 现价：预计升幅: 20.30港元 14.54港元 39.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 相关报告 江南布衣（3306.HK）更新报告：业绩快速复苏，高派息高股息标的-20230912 证 券研究报 告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 买入 高粘性会员及同店驱动增长，释放经营杠杆 江南布衣（3306.HK） 2024-3-5星期二 投资要点 重要数据日期 2024/3/4 收盘价（港元） 14.54 总股本（亿股） 5.19 总市值（亿港元） 75.4 净资产（亿港元） 25.1 总资产（亿港元） 50.0 52周高低（港元） 15.50/7.43 每股净资产（港元） 4.83 业绩远超预期，FY24H1收入/利润同比+26%/+54%，派特别股息：于FY24H1（截至2023/12/31止6个月），公司收入同比+26.1%至29.8亿元，净利润同比+54.5%至5.7亿元，经营活动产生的现金流为10.6亿元，公司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别0.42/0.36人民币元；分红政策为年度分红比例不低于75%。 主品牌和Less品牌、线下自营渠道引领增长。收入方面，成熟品牌JNBY同比+24.0%，成长品牌Less/速写/童装同比分别+38.5%/+17.2%/+36.3%。线下自营/线下经销/电商收入同比+36.7%/+18.2%/+24.2%。 折扣优化驱动毛利率提升，增长由同店驱动，显著释放经营杠杆: 于FY24H1期内，公司同店增长为23.9%。门店数稳定，23年底/22年底的门店数分别为2,036/2,004个。毛利率同比+0.8pp至65.5%，毛利率提升主因零售折扣改善单位数，以及线下恢复后直营占比提升。疫情期间公司坚定投入品牌及人才，FY24H1正向经营杠杆显著。销售费用率同比-3.5pp至31.1%，管理费用率同比-0.7pp至8.3%，归母净利润率+3.5pp至19.3%。存货周转天数为137天(去年同期为191天)，期末存货值同比-18%至7.5亿。 以产品力及品牌为基，会员活跃度提升，高价值会员增加购买： 主要股东NinthInvestmentLimited 29.84% NinthCapitalLimited 29.78% TCT(BVI)Limited 6.04% 公司深耕粉丝经济，会员粘性强且活跃度在2023下半自然年显著提升——体现为活跃会员&高价值会员增幅超出整体会员增幅。截至2023/12/31，公司会员数同比+16%至744万名；活跃会员（180天内消费2次以上）新高， 同比+30%至55.3万名，而2020-2022年疫情期间活跃会员稳定在41-43万 名。2023自然年，高价值会员（年购买超5000元）同比+40%至30.8万名。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿以上。 维持买入评级，目标价为20.30港元： 我们的观点：公司作为设计师品牌服装集团，独特设计力和品牌运营能力构筑高粘性粉丝经济护城河，在波动环境下展现稳健的经营能力和韧性。现有品牌仍为主要动力，多品牌可持续规模化运营。公司是高派息高股息价值标的，截至收盘日测算股息率达12%。预计FY24E至FY26E营收为52.0/57.7/63.8亿元，同比+16.5%/+10.8%/+10.6%；归母净利为8.4/9.4/10.4亿元，同比+34.4%/+12.1%/+11.4%。目标价20.30港元，对应FY25EPE10倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,086 4,465 5,204 5,766 6,375 同比增长(%) -1.0% 9.3% 16.5% 10.8% 10.6% 归母净利润 559 621 835 936 1,042 同比增长(%) -13.6% 11.2% 34.4% 12.1% 11.4% 归母净利润率 13.7% 13.9% 16.0% 16.2% 16.4% 每股EPS 1.12 1.24 1.67 1.87 2.08 PE@14.54HKD 10.8 9.7 7.2 6.5 5.8 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 业绩远超预期，FY24H1收入/利润同比+26%/+54%，派特别股息： 于FY24H1（截至2023/12/31止6个月），公司收入同比+26.1%至29.8亿元，净利润同比+54.5%至5.7亿元，经营活动产生的现金流为10.6亿元，公司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别0.42/0.36人民币元；分红政策为年度分红比例不低于75%。 主品牌和Less品牌、线下自营渠道引领增长。收入方面，成熟品牌JNBY同比+24.0%，成长品牌同比+29.7%，其中Less/速写/童装同比分别+38.5%/+17.2%/+36.3%。线下自营/线下经销/电商收入同比+36.7%/+18.2%/+24.2%，线下自营/线下经销/电商的收入占比分别为40%/42%/18%。 折扣优化驱动毛利率提升，增长由同店驱动，显著释放经营杠杆: 于FY24H1期内，公司同店增长为23.9%。门店数稳定，23年底/22年底的门店数分别为2,036/2,004个。毛利率同比+0.8pp至65.5%，毛利率提升主因零售折扣改善单位数，以及线下恢复后直营占比提升。疫情期间公司坚定投入品牌及人才，FY24H1正向经营杠杆显著。销售费用率同比-3.5pp至31.1%，管理费用率同比-0.7pp至8.3%，归母净利润率+3.5pp至19.3%。营运管理稳健，公司的存货周转天数为137天(去年同期为191 天)，期末存货值同比-18%至7.5亿。 以产品力及品牌为基，会员活跃度提升，高价值会员增加购买： 公司深耕粉丝经济，会员粘性强且活跃度在2023下半自然年显著提升——体现为活跃会员&高价值会员增幅超出整体会员增幅。截至2023/12/31，公司会员数同比+16%至744万名；活跃会员（180天内消费2次以上）新高，同比+30%至55.3万名，而2020-2022 年疫情期间活跃会员稳定在41-43万名。2023自然年，高价值会员（年购买超5000元） 同比+40%至30.8万名。 展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿以上。除一直以来的设计、运营与品牌投入外，2023自然年同店的增长亦得益于过往几年的店铺形象升级动作。预计店铺形象升级将于FY2024年完成。据管理层，公司现阶段增长动力主要依靠旗下现有品牌，致力于持续提升设计力、品牌力以及与消费者粉丝的沟通触达。公司旗下各品牌距离天花板仍较远。 2023-6- 表1：江南布衣按品牌收入摘要 2018-06-30 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30 2022-06-30 2023-06-30 2022-12-31 2023-12-31 2022-6-30 单位：百万元 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 1HFY23 1HF Y24 2HFY22 成熟品牌 -JNBY收入 1,622 1,879 1,762 2,299 2,312 2,513 1,371 1, 700 yoy 19% 16% -6% 31% 1% 9% -5% 24% 毛利率 63.6% 61.9% 61.1% 63.5% 64.5% 67.2% 66.3% 67 成熟品牌占总收入 57% 56% 57% 56% 57% 56% 58% 成长品牌收入 1,197 1,408 1,263 1,740 1,699 1,866 9 yoy 26% 18% -10% 38% -2% 10% 毛利率 64.5% 61.3% 60.0% 62.8% 63.2% 63.7% -Less收入 238 287 261 391 461 yoy 41% 21% -9% 50% 18% 毛利率 69.4% 66.3% 62.0% 66.4% 6 -速写CROQUIS收入 565 645 557 692 yoy 16% 14% -14% 24 毛利率 66.8% 64.1% 61.8% -童装jnbybyJNBY收入 394 476 444 yoy 34% 21% 毛利率 58.1% 54.4% 新兴品牌收入 45 yoy 207% 毛利率 51.5% 总收入 归母净利润归母净 经 yoy 毛利 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：江南布衣经营指标 2018-06-30 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30 2022-06-30 2023-06-30 2022-12-31 2023-12-31 会员数单位：万名 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 1HFY23 1HFY24 会员数 250 360 420 490 598 691 642 744.1 yoy 25% 44% 17% 17% 22% 16% 21% 16% 活跃会员(过去12个月内连续180天内消费2次及以上) 36 45 43 43 42 51 42 55 yoy 38% 25% -4% 0% -2% 21% 3% 30% 年购买金额5000元以上会员数 20 18 21 21 26 22 31 yoy -12% 17% 1% 23% 7% 40% 总门店数 1831 2018 1855 1931 1956 1990 2,004 2,036 可比同店销售增长 8.9% 3.4% -4.9% 19.3% -3.7% 9.1% -4% 24% 存货周转天数 234 228 258 192 190 191 191 137 应收账款周转天数 11 11 13 10 10 9 10 10 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价为20.30港元： 我们的观点：公司作为设计师品牌服装集团，独特的设计力和品牌运营能力构筑高粘性粉丝经济护城河，在波动的环境下展现稳健的经营能力和韧性。现有品牌仍为主要增长动力，多品牌可持续规模化运营。公司是高派息高股息价值标的，股息率达12%。预计FY24E至FY26E营收为52.0/57.7/63.8亿元，同比+16.5%/+10.8%/+10.6%；归母净利为8.4/9.4/10.4亿元，同比+34.4%/+12.1%/+11.4%。目标价20.30港元，对应FY25EPE10倍。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 FY2022 FY2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 FY2022 FY2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,180 2,223 2,252 2,485 2,742 营业收入 4,086 4,465 5,204 5,766 6,375 现金 592 525 603 731 889 营业成本 -1,478 -1,548 -1,780 -1,960 -2,161 应收账款 104 125 133 141 149 毛利 2,607 2,917 3,424 3,806 4,214 应收关联方款项及预付款 271 292 301 310 319 销售费用 -1,511 -1,695 -1,847 -2,041 -2,250 存货 829 790 727 814 896 管理费用 -377 -446 -494 -542 -