2季度利润超预期；全年音乐会员净增下调，聚焦SVIP运营提升ARPPU

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元11.12 目标价 美元14.00↓ 潜在涨幅 +25.9% 2024年8月14日 腾讯音乐(TMEUS) 2季度利润超预期；全年音乐会员净增下调，聚焦SVIP运营提升ARPPU 2024年2季度利润超预期。腾讯音乐2季度收入为72亿元（人民币，下同），基本符合我们和VisibleAlpha一致预期，同比降2%，仍受社交娱乐业务调整影响。毛利率42%，同/环比优化8/1个百分点，持续受益于订阅及广告收入增长、自制内容增加。经调整归母净利润18.7亿元（同比增22%），高于市场预期的17.9亿元，经调整净利率26%，同环比提升5/1个百分点，受益于毛利率优化及管理费用优化，部分被税率提升所抵消。 个股评级 买入 1年股价表现 TMEUS 在线音乐基本符合预期。在线音乐收入54亿元，同比增28%，收入占比环比提升2个百分点至76%。音乐订阅维持增势，同比增29%。音乐会员 1.17亿，环比净增350万，略低于VisibleAlpha一致预期的366万，对应付费率20.5%，同/环比+3.8/0.9个百分点。月ARPPU10.7元，同/环比 +10%/1%。非会员业务收入同比增24%，小幅超我们/市场预期，主要受创新广告形式、艺人周边及线下演出等拉动。 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 展望：管理层指引下半年将强化SVIP运营，通过内容、音质音效等权益促进ARPPU提升，会员净增将回归稳态增长，较上半年放缓。我们预计3季度音乐订阅收入+21%，会员净增170万（全年1400万，下调280万），月ARPPU受高端会员拉动或同比+5%至10.8元；非会员同比收入+24%至17亿元，仍受创新广告、艺人周边及线下演出驱动；社交收入主播流失 压力持续，预期3季度收入14亿元，同比-28%。 估值：基于音乐会员及社交收入下调，我们下调2024/25年收入预测2%/4%，但考虑好于预期的成本费用优化趋势，基本维持2024/25年经调整净利润预期。下调SOTP目标价至14美元/56港元（1698HK）（原为17美元/65港元），其中1）音乐12美元，参考可比优质内容平台及版权公司平均20倍市盈率；2）社交1美元，基于5倍市盈率；3）现金1美元。业绩发布后，公司美股股价最高下跌16%，主要反映会员净增指引下调部分影响市场对会员收入增长信心。我们认为中国音乐行业竞争格局稳定，尽管会员增长放缓，但基于领先的市场地位及资源优势，腾讯音乐会员及ARPPU长期增长空间应不变，预计收入增长及毛利率优化将继续驱动盈利 能力释放。维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 28,339 27,752 28,183 30,360 33,120 同比增长(%) -9.3 -2.1 1.6 7.7 9.1 净利润(百万人民币) 4,745 5,923 7,206 8,030 9,015 每股盈利(人民币) 2.93 3.74 4.34 4.83 5.42 同比增长(%) 18.7 27.6 16.0 11.3 12.1 前EPS预测值(人民币) 4.28 4.89 5.47 调整幅度(%) 1.5 -1.1 -1.0 市盈率(倍) 27.2 21.3 18.4 16.5 14.7 每股账面净值(人民币) 29.70 35.30 33.01 39.09 37.24 市账率(倍) 2.68 2.26 2.41 2.04 2.14 股息率(%) 1.2 1.4 1.5 1.7 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)15.49 52周低位(美元)6.02 市值(百万美元)7,780.78 日均成交量(百万)41.53 年初至今变化(%)23.42 200天平均价(美元)12.56 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 10.710.610.7 9.7 10.3 8.3 8.5 8.8 8.9 9.2 103.0106.7113.5117.0 80.2 82.7 85.3 88.5 94.4 99.4 140.012 120.010 100.08 80.0 6 60.0 40.04 20.02 0.00 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 161.8 169.9177.3169.6164.5 135.0 86.2 78.0 73.473.2 8878 7.57.88.08.07.9 7.1 9 8 8 7 7 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源：公司资料，交银国际 200 150 100 50 0 图表3:2024年2季度业绩概览 (百万元人民币) 2Q23 1Q24 2Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 7,286 6,768 7,160 6 -2 7,082 1 1.在线音乐 4,249 5,007 5,424 8 28 5,395 1 1)会员业务 2,890 3,615 3,740 3 29 3,746 0 付费会员(百万) 99.4 113.5 117.0 3 18 117.2 0 付费率20.5%，同/环比+3.8/0.9ppts 每月ARPPU(人民币) 9.7 10.6 10.7 1 10 10.7 0 2)非会员收入 1,359 1,392 1,684 21 24 1,649 2 2.社交娱乐服务和其它 3,037 1,761 1,736 -1 -43 1,687 3 付费会员(百万) 7.5 8.0 7.9 -1 5 8.0 -1 每月ARPPU(人民币) 135 73 73 0 -46 70 4 主营业务成本 4,789 3,997 4,150 4 -13 4,113 1 毛利 2,497 2,771 3,010 9 21 2,970 1 毛利率(%) 34 41 42 42 订阅及广告收入增长，自制内容增加 市场推广费用 211 187 210 12 0 212 -1 行政费用 1,044 949 938 -1 -10 1,020 -8 调整后管理费用占收入比同/环比优化1.2/0.4个百分点 运营利润 1,242 1,635 1,862 14 50 1,737 7 运营利润率(%) 17 24 26 25 净利润 1348 1530 1,794 17 33 1,616 11 净利润率(%) 19 23 25 23 调整后净利润 1,579 1,812 1,985 10 26 1,837 8 调整后净利润率(%) 22 27 28 26 调整后归母净利润 1,529 1,704 1,873 10 22 1,723 9 调整后归母净利润率(%) 21 25 26 24 调整后摊薄每股盈利(人民币) 1.0 1.1 1.2 9 24 1.1 8 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:2024年3季度展望 (百万元人民币) 3Q23 2Q24 3Q24E 环比 (%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 彭博一致预期 在线音乐会员业务付费会员(百万)月ARPPU(人民币)非会员收入社交娱乐服务和其它 付费会员(百万)月ARPPU(人民币) 主营业务成本毛利 毛利率(%) 市场推广费用行政费用运营利润 运营利润率(%) 调整后运营利润 调整后运营利润率(%) 净利润 净利润率(%) 调整后净利润 调整后净利润率(%) 调整后归母净利润 调整后归母净利润率(%)彭博一致预期 调整后摊薄每股盈利(人民币) 6,5694,5533,18910310.31,3642,0167.8864,2272,342362191,0491,074161,259191,263191,503231,408210.9 7,1605,4243,74011710.71,6841,7367.9734,1503,01042 210938 1,862262,026281,794251,985281,87326 1.2 7,006 -2 7 27,752 28,183 30,360 33,120 7,291 28,891 32,499 35,979 5,558 2 22 17,325 21,802 24,782 27,774 3,860 3 21 12,094 15,198 17,311 19,492 119 1 15 101 117 126 134 10.8 1 5 10.0 10.8 11.5 12.2 1,698 1 24 5,231 6,604 7,471 8,281 1,448 -17 -28 10,427 6,380 5,579 5,346 7.5 -5 -4 7.6 7.6 7.0 6.7 65 -12 -25 114 70 66 66 4,033 -3 -5 17,957 16,323 17,289 18,547 2,973 -1 27 9,795 11,860 13,071 14,573 42 35 42 43 44 227 8 3 897 877 947 1,033 943 1 -10 4,121 3,799 3,900 4,089 1,804 -3 68 4,777 7,184 8,224 9,452 26 17 25 27 29 1,964 -356 5,513 7,867 8,920 10,210 28 20 28 29 31 1,715 -4 36 5,220 6,818 7,673 8,662 24 19 24 25 26 1,900 -4 26 6,223 7,662 8,548 9,601 27 22 27 28 29 1,784 -5 27 5,923 7,206 8,030 9,015 25 21 26 26 27 1,874 7,329 8,788 10,127 1.1 -4.8 28.1 3.7 4.3 4.8 5.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:SOTP估值 业务 2025年净利润 市盈率 2025年估值(百万美元) 目标价 (美元) 目标价 (港元) 在线音乐 6,797 20 19,419 12 48 社交娱乐 1,233 5 881 1 2 现金 2,098 1 5 合计 22,398 14 56 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入