订阅业务健康发展，下半年关注SVIP会员运营

收入同比下跌1.7%，在线音乐业务增长强劲。24Q2，公司实现总收入71.6亿元，同比-1.7%，环比+5.8%，在线音乐收入占比达76%。毛利率同比上升7.8pct，经调整利润率同比上升6.1pct。2024Q2，公司毛利率42.0%，同比+7.8pct,环比+1.1pct。中期毛利率还在上升趋势，版权成本端还有优化空间、以及svip长期运营会提升毛利率。费率方面，管理费率还有优化空间。在成本端和费用端持续优化下，24Q2经调整净利润19.6亿元，同比+25.7%。经调整利润率27.7%，同比+6.1pct，环比+1.0pct。 公司下半年关注SVIP会员运营。在线音乐业务：24Q2，在线音乐收入54.2亿元，同比+27.7%。1）其中，订阅业务收入37亿元，同比+29%。24Q2订阅用户环比净增350万，我们预计24Q3订阅用户环比净增在150-200万区间。24Q2付费率达20.5%，同比+3.8pct。月ARPPU为10.7元，同比+10.3%。2）其他在线音乐业务收入16.8亿元，同比+24%。 预计社交娱乐业务收入下半年维持在季度14亿左右水平。24Q2，社交娱乐与其他收入17.4亿元，同比-43%，环比-1%。下半年社交娱乐业务受到生态整治，叠加宏观与竞争影响，我们预计季度收入在14亿左右水平。 投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，维持“优于大市”评级 公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，当前付费渗透率提升在良好趋势中。根据业绩会，由于付费内容的加速增加以及有效的营销策略，ARPPU的增长预计将会更快。短期内2024年下半年的净新增用户数可能会比上半年更少，但ARPPU将会以更明显的速度增长，这将有助于在2025年进一步提高利润率。今年下半年订阅收入增长的关键驱动因素主要在于SVIP计划。SVIP会员计划是运营的战略重点，从长远来看，将提高ARPPU。SVIP的月费大约是人民币40元，会员能够在现有特权中享受长音频内容。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润75/87/93亿元（调整幅度+2%/+2%/+0%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：经调整利润率同比+6.1pct 收入同比下跌1.7%，在线音乐业务增长强劲。24Q2，公司实现总收入71.6亿元，同比-1.7%，环比+5.8%，在线音乐收入占比达76%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升7.8pct，经调整利润率同比上升6.1pct。2024Q2，公司毛利率42.0%，同比+7.8pct,环比+1.1pct。中期毛利率还在上升趋势，版权成本端还有优化空间、以及svip长期运营会提升毛利率。费率方面，管理费率还有优化空间。在成本端和费用端持续优化下，24Q2公司经调整净利润19.6亿元，同比+25.7%。经调整利润率27.7%，同比+6.1pct，环比+1.0pct。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务增长强劲 在线音乐业务：2024Q2，在线音乐收入54.2亿元，同比+27.7%，环比+8.3%。 1）订阅业务收入同比增长29%。24Q2，公司订阅业务收入37亿元，同比+29%，环比+3%，付费用户数继续提升，ARPPU持续上升： 24Q2，公司的在线音乐移动MAU为5.71亿，同比-3.9%。在线音乐付费用户为1.17亿人，同比+17.7%；订阅用户环比净增350万，我们预计24Q3订阅用户环比净增在150-200万区间。付费率达20.5%，同比+3.8pct。 月ARPPU为10.7元，同比+10.3%，环比+0.9%。 根据业绩会，由于付费内容的加速增加以及有效的营销策略，ARPPU的增长预计将会更快。短期内2024年下半年的净新增用户数可能会比上半年更少，但ARPPU将会以更明显的速度增长，这将有助于在2025年进一步提高利润率。 今年下半年订阅收入增长的关键驱动因素主要在于SVIP计划。SVIP会员计划是运营的战略重点，从长远来看，将提高ARPPU。SVIP的月费大约是人民币40元，会员能够在现有特权中享受长音频内容。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 其他在线音乐：增长强劲，同比增长24%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入16.8亿元，同比+24%，环比+21%。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降55%，收入同比下降43%。2024Q2，社交娱乐与其他收入17.4亿元，同比-43%，环比-1%。社交娱乐月ARPPU为73元，同比-46%，环比-0.3%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。24Q2，公司社交娱乐业务付费用户790万人，同比+5%，环比-1.3%。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，维持“优于大市”评级 公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，当前付费渗透率提升在良好趋势中。短期内，公司订阅业务重点发展SVIP，2024年下半年的净新增用户数可能会比上半年少，但ARPPU将会以更明显的速度增长。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润75/87/93亿元（调整幅度+2%/+2%/+0%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）