2025年3月美国资本市场回顾
3月经济数据整体偏弱，薪资增速和CPI均较前值回落，亚特兰大一季度GDP预测值被下修，市场对美国经济放缓的担忧升温。美股延续震荡下行，美债在再通胀和关税担忧下窄幅震荡，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+8.1、+7.4、-0.3、-10.6个bps。利率掉期市场1年期USD隔夜掉期指数回落10个bps，利率期货市场对政策路径的定价更为乐观，预计美联储在2026年1月结束降息，终端利率在【3.25%-3.5%】区间。利差方面，10Y-2Y美债利差收于32.2bp，30Y-10Y美债利差回升至27.8bp，利率曲线整体呈现“牛陡”的特征。
美债一级发行和供需情况
3月美债发行总规模为2.15万亿美元，一级市场方面，美债拍卖指标仍明显优于2023年11月；二级市场方面，特朗普二阶交易逐渐转向做多美债，经济“软着陆”预期升温和海外央行买盘力量的支撑下，不同期限美债收益率均回落。供给端，短期国库券（T-Bill）发行规模和比例仍处于高位，中长期国债发行规模较低。需求端，收益率曲线由倒挂转为陡峭化、长端美债净发行规模持续回落，3月美债的拍卖数据较2月边际回暖。财政部Q1再融资报告显示，预计2025年Q1净融资规模为8150亿美元，Q2净融资规模为1230亿美元，上半年财政部一般账户余额（TGA）仍维持在8500亿美元。
美债市场流动性跟踪
美国货币市场利率重新回到低位波动状态，商业银行准备金规模仍处于充裕状态，财政部一般账户（TGA）规模回落，ONRRP月内中枢回落至800亿美元上下。随着美联储将ONRRP利率进一步下调5个bps，后续ONRRP的余额将逐渐回落至0的水平。
美债市场宏观环境解读
3月FOMC会议维持联邦基金利率不变，如期宣布放缓缩表速度，将每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。鲍威尔在会议中淡化了关税对经济的潜在冲击，认为在就业市场、经济总需求维持相对韧性的背景下，不必急于降息。美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”。经济预测总结（SEP）中，2025年GDP增长预期中值从2.1%降至1.7%，2026年GDP增长预期中从2%降至1.8%；2025年核心PCE预期中值从2.5%升至2.8%，2026年核心PCE预期中值维持在2.2%；2025年失业率预期中值从4.3%升至4.4%，2026年失业率预期中值维持在4.3%。3月经济数据依旧多空交织，受1月非货币黄金进口额大幅走高影响，亚特兰大联储GDP预测模型在日内一度被下修接近4个百分点至-1.5%，截止3月28日，亚特兰大联储一季度GDP预测值为-2.8%，调整黄金进口后的预测值则为-0.5%并仍处于负值区间。2月CPI和PCE同比分别录得2.8%、2.5%，CPI和核心CPI同比均较前值不同程度回落。2月非农新增就业录得15.1万人，失业率回升至4.14%。2月地产销售显著回升，主要受库存释放和强劲需求影响。2025年3月美国综合PMI明显回升，其中非制造业PMI为主要拉动项，说明经济仍具备较强韧性；但制造业PMI却意外回落至荣枯线之下。
2025年4月美债市场展望及策略
预计在经济“类滞胀”和财政部影子“QE”两因素共振下，Q1-Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情；对应的10年期美债低点在4%左右，10Y-2Y美债利差则逐渐收敛甚至倒挂。策略方面，推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）。
风险提示
美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。
