债券策略月报：2025年1月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2025年1月 2025年1月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 12月经济数据整体偏强，但市场对其反应相对钝化；在降息预期回调，以及年末货币市场流动性收紧两因素共振下，10Y美债月内累计上行超过40个bps。展望2025年，美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局。策略方面，我们认为在2025年1-2月在【4.3%-4.6%】区间对10Y美债进行波段交易，同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 投资要点 2024年12月美国资本市场表现回顾 12月经济数据整体偏强，市场对其表现相对钝化；美债市场受降息预期回调和经济韧性影响出现全面性的上行，其中长端美债的上行幅度远大于短端：30年期、10年期、2年期美债收益率分别收于4.78%、4.57%、4.24%，上行幅度分别为42、40、9bp。30Y-10Y美债利差在月末收于14bp（前值14bp），收益率曲线明显“熊陡”，说明市场对基本面定价由此前的“滞胀”转向“过热” 美债市场宏观环境解读 基本面来看，12月经济数据整体偏强：11月非农报告整体超预期，失业率较前值上行0.1个bps但主要受供给因素影响，反应劳动力市场仍颇具韧性，市场影响相对钝化；表征内需的零售、耐用品订单继续走强，地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性仍有待观察；货币政策方面，12月FOMC会议如期降息25个bps，利率水平达到【4%-4.25%】，但鲍威尔对后续政策展望较11月明显偏鹰，认为当前利率水平已经接近中性利率，美联储降息节奏在经济韧性和再通胀风险并存的背景下有高度不确定性。 2025年1月美债市场展望 展望2025年，我们认为美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局，波动区间或在【4.3%-4.6%】。策略方面，我们认为在2025年1-2月在这一区间对10Y美债进行波段交易；同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.12月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读11 2.1.经济基本面和货币政策11 3.2025年1月美债市场展望及策略18 图表目录 图表1：12月美股维持强势5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线开始进入“熊陡”（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）7 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）7 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）7 图表12：10年期美债期限溢价维持高位（%）7 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表15：疫情以来，对冲基金逐渐成为新发行美债的主要买家8 图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）8 图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）8 图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）9 图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）9 图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）10 图表21：年末资金利率波动明显抬升（%）10 图表22：准备金和ONRRP规模（亿美元）10 图表23：美债市场流动性压力指数回落10 图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）10 图表25：美债市场隐含波动率在月底回升10 图表26：12月FOMC票委对就业市场看法12 图表27：12月FOMC票委对通胀表述12 图表28：美联储12月SEP上调经济和中性利率预期12 图表29：12月点阵图指向25年仅有2次降息12 图表30：美联储金融环境宽松指数回归加息前水平12 图表31：当前利率已经处于中性利率模型的上方水平12 图表32：美国CPI和核心CPI同比（%）13 图表33：CPI分项环比走势（%）13 图表34：超级核心CPI环比连续5个月为正（%）14 图表35：住房价格对CPI的传导风险仍存（%）14 图表36：11月非农较前值明显反弹（千人）15 图表37：11月非农不同部门新增就业情况（千人）15 图表38：失业率上行因素拆解（%）15 图表39：实际薪资增速连续5个月维持高位（%）15 图表40：职位空缺数分部门变化（千人）15 图表41：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）15 图表42：美国成屋销量（万套）16 图表43：美国新屋/成屋价格同比均较低（%）16 图表44：美国新屋销量（万套）16 图表45：美国新屋/成屋库存情况（月）16 图表46：11月综合PMI维持在扩张区间（%）17 图表47：美国不同部门库存读数偏弱（%）17 1.12月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 12月美国经济数据整体维持强势，但当前市场走势主要由特朗普交易和降息预期主 导，市场对基本面变化的反应相对钝化。美股方面，由于11月市场提前“抢跑”特朗普 交易，导致美股在12月初冲高后明显回落，叠加美联储在12月会议中释放年内最为鹰派 信号，导致美债收益率上行至4月以来新高，美股在利多出尽、分母端承压两大因素共振 下出现显著调整：截止12月31日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于 42544.2、5881.6、19310.8，涨跌幅分别为-5.27%、-2.5%、+0.48%。美债方面，在12月美联储鹰派信号引导下，美债收益率在月初略微冲低后一路上行，月内累计上行幅度超过40个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回升42.1、41、40、9.1个bps。利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在12月底收于4.23%，较 10月回升7个bps；从利率期货市场隐含降息路径来看，预计美联储在2025年9月结束 降息，终端利率在【4%-4.25%】区间，较11月上升从超过40个bps，同样高于12月点阵图中3.9%的预期。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于21.2bp，较11月回升17.6个bps；30Y-10Y美债利差回升至32.7bp，较11月回升15.2个bps；利率曲线转向“熊陡”特征，说明债市对基本面定价已由“滞胀”转向“过热”。 图表1：12月美股表现偏差图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线转向“熊陡”（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 12月美债发行总规模为2.63万亿美元（前值2.3万亿美元）。一级市场方面，12月底以来不同期限美债收益率均上行，对具有久期配置需求的外资和银行保险机构吸引力抬升，12月美债拍卖结果环比改善；二级市场方面，随着“特朗普”交易的第一阶段结束，美债走势再次由降息预期主导，12月市场对长端美债的抛售仍在持续；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸在月初回落后逐渐回升。 供给端，12月短期国库券（T-Bill）发行明显放量，占净发行比重与11月变化不大。美债（Bond&Notes）发行规模环比基本持平11月。短期国库券（T-Bill）发行规模为2.07 万亿美元（前值约为2.12万亿美元），周度发行规模在3500-4000亿美元之间，占总发行 量比重超过80%；中期美债发行规模为5059亿美元（前值1523亿美元），长期美债发行 规模为523亿美元（前值310亿美元）。季度维度看，财政部四季度再融资报告显示Q4 美债净发行规模在5460亿美元（Q2预估值为5650亿美元），财政部一般账户余额7000亿美元，其中T-Bill净发行规模为690亿美元，美债Notes&Bonds净发行4770亿美元；2025年Q1美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元），财政部一般账户余额在8500亿美元左右；以当前美国联邦政府约3500-4000亿美元/月的利息支出，预计财政部在2025年Q3后才会面临较大的再融资压力，进而两党债务上限谈判对一级市场的影响可能要到2025年Q3才开始显现。 需求端：收益率曲线陡峭化、长端美债净发行规模环比回落、美债收益率大幅上行三因素共振下，久期较长的10-30年期拍卖结果整体较佳；与此同时，在美债收益率居高不下、投资者对明年高利率环境达成共识的背景下，投资者对短端美债的需求也较大。短端美债方面，2年期美债投标倍数分别由2.77略微回落至2.73；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期由57.2%回升至71.6%，长端美债方面，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.58、2.6变动至2.39、2.7倍；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.022%、-0.03%回落至0.012%、0.007%。 展望后续，由于财政部自2022年以来，通过发行大量的无风险短端美债（ATI,ActiveTreasuryIssuance），在改善投资者对美债再融资风险担忧的同时（3个月T-Bill基本可以无限续作，安全程度几乎等同于现金），也通过降低长久期美债供给，压低了10年期 及以上美债的期限溢价，从融资成本来看，超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度。鉴于财政部账户余额处于高位、后续再融资压力较小，财政部的ATI操作或将持续，这将对10Y及以上的美债期限溢价带来持续压制。但经济韧性和再通胀担忧下，市场已经开始对复苏和再通胀进行定价，中性利率和期限溢价的小幅回暖也意味着美债的持续下行或将面临较大阻力。 另外，对于海外的美债配置机构，随着美国与非美经济体货币政策和基本面差异放大，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止12月31日，3个月美元兑日元对冲成本为4.2%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.04%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.73%和2.59%，反应降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）图表12：10年期美债期限溢价维持高位（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）图表14：欧元汇率对冲成本和美债收