债券策略月报：2025年2月美债市场月度展望及配置策略

2025年1月美国资本市场回顾

• 美股在特朗普政策预期和利空出尽后上涨，但受AI产业消息面冲击出现调整。
• 美债市场受新财长“333”政策影响，长端美债发行放量，多空力量对抗激烈，不同期限美债均冲高回落，10Y美债月内累计变动-1.6bps。
• 利率掉期市场1年期USD隔夜掉期指数在1月底收于4.13%，基本持平于2024年1月水平。
• 利率期货市场已为美联储重启加息进行定价，预计2025年9月结束降息，终端利率在4%-4.25%区间。
• 利差方面，10Y-2Y美债利差收于28bps，30Y-10Y美债利差回升至23.6bp，利率曲线呈现“熊陡”特征。

美债一级发行和供需情况

• 1月美债发行总规模为2.63万亿美元，一级市场拍卖结果优于2023年11月。
• 二级市场12月市场对长端美债的抛售仍在持续，CFTC美债期货空头头寸在月初回落后逐渐回升。
• 供给端，1月短期国库券（T-Bill）发行明显放量，占净发行比重与12月变化不大，中长期美债发行规模环比基本持平11月。
• 需求端，久期较长的10-30年期拍卖结果整体较佳，短端美债需求也较大，2年期美债配售比例由71.6%变动至65%，10年期和30年期均在60%-70%区间。

美债市场流动性跟踪

• 货币市场利率重回低位波动状态，SOFR利率运行中枢回落至4.3%-4.35%区间。
• 商业银行准备金规模仍处于充足区间，财政部一般账户（TGA）规模回升，ONRRP月内中枢回落至1000亿美元上下。
• 美联储缩表可能会持续至2025年下半年，直至表征商业银行体系融资压力的EFFR-IORB利差逐渐收敛至0为止。

美债市场宏观环境解读

• 2025年1月FOMC会议如期将基准利率维持在4%-4.25%水平，鲍威尔基本放弃前瞻指引，认为后续降息节奏存在高度不确定性。
• 经济数据多数超预期，显示美国经济再次进入“过热”状态：12月CPI同比录得2.9%，核心CPI同比在连续两个月走强后有所回落；12月非农新增就业25.6万人，失业率回落至4.09%。
• 地产销售数据同环比继续改善，但美债利率维持高位、成屋库存量上行背景下，美国地产市场的持续性有待观察。
• 2025年1月美国综合PMI超预期回落，制造业PMI略超预期但可能反应抢出口的影响。

2025年2月美债市场展望及策略

• 美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，中性利率上行趋势逐渐确定，期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局，运行区间或在4.4%-4.6%。
• 策略方面，2025年1-2月在4.4%-4.6%区间对10Y美债进行波段交易，同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债。
• 风险提示：美国经济超预期失速、美联储加息节奏超预期、地缘政治形势恶化。