债券策略月报：2024年10月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年10月 2024年10月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 9月美联储50bp降息如期落地；经济数据维持分化格局，零售、地产销售数据维持强势，非农报告多空信息交织，通胀环比连续5个月维持低位。美债利率曲线进一步陡峭化。再通胀风险和期限溢价支撑下，10Y美债下行动力不足，四季度波动幅度或在【3.8%-4%】区间。2025年走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。策略方面，当前美债已经计入200个bps的降息预期，后续下行动力已经不足；因此做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时择机做多短端美债或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中长端债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年9月美国资本市场表现回顾 9月经济数据分化，衰退预期基本被证伪，长端美债触及年内低点后开始反弹，收益率曲线进一步陡峭化，呈现“牛陡”特征：30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.12%、3.78%、3.64%、4%，下行幅度分别为7.6、11、12.2、27.5bp。30Y-10Y美债利差在月末收于33.8bp（前值29.2bp），收益率曲线继续“牛陡”。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，9月经济数据维持分化格局；8月零售、耐用品订单维持强势，地产销售环比回落但超预期，说明美国经济韧性仍存；失业率回落至4.2%同时周内初请失业金人数持续不及预期，反应就业市场不存在大幅走弱基础。货币政策方面，9月FOMC会议如期降息50个bps，点阵图显示年内仍有75-100bps幅度的降息，整体符合市场预期；但鲍威尔对后续降息节奏持开放态度，当前市场预计2025年9月美联储降息周期结束，终点利率在2.8%-2.9%区间，与点阵图的政策路径预测存在约60个bps的差异。 2024年10月美债市场展望 展望后市，Q4长端美债净发行量上行、经济复苏预期升温背景下，美债收益率曲线将继续陡峭化；当前10Y美债已经计入了约200个bps的降息幅度，经济韧性和中性利率持续上行背景下，10Y美债下行动力不足；若市场当前过于乐观的降息预期回调，10Y美债反弹动力不小。因此单边做多2年期美债，同时做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y）或是最佳选择；若明年开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.9月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪8 2.美债市场宏观环境解读10 2.1.经济基本面和货币政策10 3.10月美债市场展望及策略17 图表目录 图表1：9月美股上行动力较强5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线维持“牛陡”（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）6 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）6 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）7 图表12：10年期美债期限溢价近期反弹（%）7 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）8 图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）8 图表17：美国资金市场日均成交量（十亿美元）9 图表18：美国资金市场利率走势（%）9 图表19：准备金和ONRRP规模（亿美元）9 图表20：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行9 图表21：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）9 图表22：美债市场隐含波动率近期抬升9 图表23：9月经济预测仍偏乐观11 图表24：9月会议声明对就业市场表述11 图表25：9月会议点阵图11 图表26：6月会议点阵图11 图表27：美国CPI和核心CPI同比（%）12 图表28：PCE同比分项走势（%）12 图表29：超级核心CPI环比连续2个月转正（%）12 图表30：房价对CPI住房项的传导风险仍存（%）12 图表31：8月非农仍低于预期（千人）13 图表32：8月非农不同部门新增就业情况（千人）13 图表33：劳动参与率与失业率变化（%）14 图表34：失业率及其贡献项（%）14 图表35：职位空缺数分部门变化（千人）14 图表36：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）14 图表37：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）15 图表38：美国新屋/成屋库存情况（月）15 图表39：美国新屋销量（万套）15 图表40：多数城市地产成交价触顶回落（%）15 图表41：9月Markit制造业PMI回落（%）16 图表42：美国不同部门库存读数偏弱（%）16 1.9月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美股、美债普涨，主因美国经济衰退叙事被证伪，9月FOMC会议如期降息50bps，但鲍威尔提到本次不同往常的降息幅度源于政策再考量和对7月会议降息的补偿，再次确认美国经济不存在显著的失速风险。由于本月CPI/PCE数据环比均低于预期，市场对美联储降息预期较8月更为激进，但由于零售、耐用品订单和房屋销售数据相对超预期，美债 在多空交织下震荡上行，而美股在衰退预期被证伪后上行路径更为顺畅：截止9月30日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于42,156.97、5,708.75、17,910.36，涨幅分别为1.85%、2.1%、2.68%。美债在多空信息交织下震荡下行，尽管下行动力较8月明显减弱，曲线形态进一步陡峭化，10Y美债较8月回落12.2个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回落7.6、11.1、12.2、27.4个bps。市场对美联储降息预期更为乐观：利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在9月底收于4.12%，较8月回落超40个bp，指向年内仍有约75个bps的降 息幅度；从利率期货市场隐含降息路径来看，预计美联储在2025年9月便结束降息，终端利率在【2.75%-3%】区间，基本符合美联储在9月点阵图中2.9%的长期中性利率预测，降息幅度为共计为200bp。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于14bp，较8月回升12.7个bp；30Y-10Y美债利差回升至33.8bp，超过30bps的历史平均水平；收益率曲线整体呈现“牛陡”特征，说明债市对基本面定价已由“滞胀”转为“复苏”。 图表1：9月美股上行动力较强图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线维持“牛陡”（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 9月美债发行总规模为2.33万亿美元（前值2.47万亿美元）。从供需情况来看，近期收益率曲线陡峭化、长端美债净发行规模环比回落两因素共振下，不同期限美债需求均回升；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸震荡上行，反应市场对后续长端美债走势和供给形势存在一定分歧。 从供给端来看，本月美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，但占比较8月有所回落，美债（1-30年期）发行规模和8月相差不大主，因三季度美债到期规模较大。短期国库券（T-Bill）发行规模为1.74万亿美元（前值约为2.22万亿美元），周度发行规模在 3000-3500亿美元之间，占总发行量比重为74.7%；中期美债发行规模为5102亿美元（前 值2215亿美元），长期美债发行规模为527亿美元（前值297亿美元）。季度维度看，Q3美债净发行为7400亿美元，其中T-Bill净发行3770亿元（前值-2860亿美元），美债Notes&Bonds净发行3440亿美元（前值4680亿美元），整体供给压力和Q1类似；从实际发行情况来看，财政部三季度美债发行规模、一般账户余额（TGA）基本符合预期Q2给出的预期。展望Q4，预计四季度美债净发行规模在5650亿美元左右，其中T-Bill净发行规模为890亿美元，美债Notes&Bonds净发行4340亿美元，供给压力均较小；经济韧性支撑下，财政部美债发行规模预计将维持稳定，美债市场短期内不会面临显著的供给压力。 需求端：收益率曲线陡峭化、长端美债净发行规模环比回落两因素共振下，长端美债需求有所回升，短端美债需求回落。短端美债方面，2年期、5年期美债投标倍数分别由2.68、2.43回落至2.59、2,38；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期、5年期分别由69%、70.5%回落至67.6%、70.1%。从长端看，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.32、2.31变动至2.64、2.38；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由0.031%、0.031%回落至-0.004%、0.014%。 从实际效果来看，财政部自2022年以来，通过发行大量的无风险短端美债（ATI,ActiveTreasuryIssuance），在改善投资者对美债再融资风险担忧的同时（由于3个月T-Bill基本可以无限续作，安全程度几乎等同于现金），也通过降低长久期美债供给，压低了10年期及以上美债的期限溢价。从短期（半年维度）来看，财政部账户余额处于高位、再融资压力较小背景下，财政部的ATI操作或将持续，这将对10Y及以上的美债期限溢价带来持续压制；但经济韧性和再通胀担忧下，市场已经开始对复苏和再通胀进行定价，中性利率和期限溢价的小幅回暖也意味着美债的持续下行或将面临较大阻力。 另外，对于海外的美债配置机构，随着美国与非美经济体货币政策差异将在三季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止9月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.86%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.5%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.001%和2.35%，说明美债套息交易仍有利可图。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）图表12：10年期美债期限溢价近期反弹（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维