债券策略月报：2024年6月美债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年6月 2024年6月美债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 5月美国经济数据呈现“软着陆”组合，经济动能走弱、通胀维持韧性背景下，长端收益率曲线维持“熊平”，10Y以下收益率曲线维持倒挂。再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有较大反弹，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】之间。下半年美债收益率走势则取决于再通胀风险、非美央行与美联储货币政策周期的差异。配置方面，当前做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是上半年最佳选择；下半年建议持续观察非美央行与美联储货币政策差异，择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年5月美国资本市场表现回顾 5月经济数据全面走弱，“软着陆”预期催化下美债收益率显著下行：30年期、 10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.65%、4.51%、4.89%、5.18%，下行幅度分别为14、18、15、17bp。30Y-10Y美债利差在15bp上行波动，长端收益率曲线维持“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价已经由经济韧性转向为滞胀。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，5月经济数据呈“软着陆”特征，4月非农、CPI/PCE数据均不计预期，主要贡献项边际回落，反应通胀和经济动能放缓。货币政策方面，鲍威尔5月会议语调中性偏鸽，排除了进一步加息的可能性，或与美国大选和美债供给压力掣肘有关；尽管加息可能性短期已经被排除，但在经济韧性和再通胀风险共振下，美联储年内降息空间正在不断缩小，利率互换市场指向年内仅有一次降息，CME利率期货市场指向年内有1.5次降息，首次降息或在9月落地。 2024年6月美债市场展望 展望后市，上半年10Y美债收益率仍有较强反弹动力，经济韧性、再通胀风险和期限溢价支撑下，预计波动幅度在【4.4%-4.7%】之间，下半年走势则取决于再通胀风险的释放程度、非美央行与美联储货币政策周期的差异。上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年则可以择机增加久期，并捕捉降息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.本月美国资本市场回顾4 1.1.美国资本市场走势回顾4 1.2.美债一级发行和供需情况5 1.3.美债市场流动性跟踪7 2.美债市场宏观环境解读9 2.1.经济基本面和货币政策9 3.6月美债市场展望及配置建议15 图表目录 图表1：5月美股再次上行4 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）4 图表3：不同期限美债收益率走势（%）4 图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%）4 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）5 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）5 图表7：美债发行认购比例（倍）6 图表8：美债间接投资者获配比例（%）6 图表9：不同期限美债发行额（亿美元）6 图表10：10年期美债期限溢价（%）6 图表11：日元汇率对冲成本和美债收益率走势6 图表12：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势6 图表13：欧洲日本美债持有额（十亿美元）7 图表14：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数7 图表15：美国资金市场日均成交量（十亿美元）7 图表16：美国资金市场利率走势（%）7 图表17：准备金和ONRRP规模（亿美元）8 图表18：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行8 图表19：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）8 图表20：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑8 图表21：美国金融环境宽松程度接近加息前水平9 图表22：美国居民部门金融资产位于高位（万亿美元）9 图表23：美债隐含通胀预期回落至2.3%10 图表24：USD1年期隔夜指数指向年内有一次降息10 图表25：美国CPI和核心CPI同比（%）11 图表26：CPI环比变化（%）11 图表27：下半年房价存在反弹风险（%）11 图表28：超级核心CPI同比/环比走势（%）11 图表29：4月非农低于市场预期（千人）12 图表30：4月新增就业人数（分行业）（千人）12 图表31：劳动参与率与失业率变化（%）12 图表32：非农时薪环比增速（分行业）（%）12 图表33：职位空缺数分部门变化（千人）12 图表34：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）12 图表35：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）13 图表36：美国新屋/成屋库存情况（月）13 图表37：美国成屋销量（千套）13 图表38：美国新屋销量（千套）13 图表39：Markit制造业PMI回升（%）14 图表40：美国不同部门库存开始触底反弹（%）14 1.本月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美股、美债涨跌分化，5月初美国非农、通胀数据均不及预期，市场“软着陆”预期升温，风险偏好修复背景下，美股具有较强上行动力，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于38686.3、5277.5、16735，涨幅分别为2.3%、4.8%、6.9%。美债则处于震荡下行状态，月初经济数据不及预期背景下美债收益率经历了一波显著下行，但5月PMI超预期和FOMC委员加息预期引导下，10Y美债收益率一度突破4.6%，后续在持平预期PCE引导下回归至4.5%水平。 具体品种方面，30年期、2年期、3个月美债收益率分别回调14、15、7个bp。市场对美联储降息预期基本维持不变，利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在5月底收于5.2%，较4月高点回落8个bp，反应年内或仅有一次降息；CME利率期货市场指向年内降息次数为1.4次，首次降息时点仍在9月。从利率曲线来看，10Y-2Y美债利差收于38bp，较4月没有太大变化；30Y-10Y美债利差在15bp上下波动，距离历史平均30bp的水平存在一定距离，呈现“熊平”特征，说明债市对经济基本面定价仍为“滞胀”。 图表1：5月美股再次上行图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 5月美债发行总规模为2.42万亿美元（前值2.5万亿美元），净发行规模为1230亿美元。从供需情况来看，一季度以来美债需求逐步回暖，海外投资者美债配售比例有所提升，日本、欧洲和英国无视美债收益率上行带来的贬值压力，在2024年一季度均边际增持美债。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，但美债（1-30年期）发行规模较4月下滑。短期国库券（T-Bill）发行规模为1.81万亿美元（前值约为 1.96万亿美元），周度发行规模在3400-4000亿美元之间，占总发行量比重达到74.8%；中期美债发行规模为3360亿美元（前值5166亿美元），长期美债发行规模为450亿美元。 从整体供需情况来看，供给端：财政部二季度再融资报告显示Q2美债净发行为2430亿美元（1月预估值为2020亿美元），主因一季度税收收入下滑，但中长期美债发行规模不变；三季度国债发行规模预计为8470亿美元。尽管二季度美债净发行规模被上调410亿美元，但相对供给压力仍将小于一季度和三季度。从发行结构来看，中长期债券预计发行规模不变，T-Bill发行规模或将提升410亿美元，净发行规模为-2020亿美元。 需求端：“软着陆”预期升温背景下，长端美债需求显著回暖，短端需求受货币政策预期变化波动有所回落。从投标覆盖率来看，本月30年、10年美债投标覆盖率分别由2.37、2.34、2.39回升至2.41、2.49，5年、1年期美债投标覆盖率分别下滑0.09、0.25；从表征海外投资需求的间接竞标者配售比例来看，10年、7年间接配售比例由61%、65%回升至65.5%、66.8%，2年期间接配售比例由66.2%回落至57.9%，反应海外机构对中长期限美债的配置需求有所回暖。近期2年期美债拍卖结果不及预期主要与市场对降息预期变动较大有关，对冲基金在基差交易驱动下仍有配置短端美债需求，因此无需过虑。另外，美国财政部3月国际资本流动报告显示，降息预期升温和美债套息交易收益维持高位背景下，一 季度以日本、英国、欧洲为主的外资仍在边际增持美债：截至2024年一季度末，外资持 有美债余额8.09万亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。其中，外资净买入美债1622亿美元，贡献了同期新增美债持有额的111.6%（超过100%源于美债收益率带来的负估值效应），环比多增154亿美元；从买家来看，日本、欧洲和英国一季度累计环比增持198亿、268亿、95.7亿美元。 随着美国与非美经济体货币政策差异将在二季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止5月31日，3个月美元兑日元对冲成本为5.37%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.81%和2.9%，说明美元资产套息交易仍有利可图。尽管日本机构对冲成本较高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。以日本为例，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8%，低于二季度的52.7%，同时三季度海外资产配置比重上升6.1%，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：美债间接投资者获配比例（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：不同期限美债发行额（亿美元）图表10：10年期美债期限溢价（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表12：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：欧洲日本美债持有额（十亿美元）图表14：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ONRRP规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的SOFR利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的R001和DR001类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果SOFR利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 5月美债市场流动性维持宽松状态，SOFR利率维持在5.3%的水平上下，月末略微上行至5.33%，但变化较小，与政策利率走势一致，商业银行准备金规模由32717亿美元下行至33910亿美元，主因缴税期结束，与之对应的财政部一般账户（TGA）规模回落2133亿美元至7160亿美元；衡量美元过剩流动性的ONRRP规模全月在4500亿美元上下波动：与我们此前判断一致，随着2季度财政部短期国