债券策略月报：2024年4月美债市场月度展望及配置建议

报告日期：2024年4月 2024年4月美债市场月度展望及配置建议 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 3月美国经济数据维持强势，但鲍威尔在议息会议释放鸽派信号点燃市场情绪， 10年期美债收益率呈倒“V”型走势。在政治因素掣肘和预防性降息诉求下， 美联储首次降息或在6月落地，但下半年降息节奏取决于就业和通胀形势。预计上半年美债收益率仍将在【4.1%-4.4%】区间波动，下半年美债收益率走势则取决于再通胀风险、非美央行与美联储货币政策周期的差异。配置方面，久期策略仍是最佳选择，同时关注30年期美债的做空机会。 投资要点 2024年3月美国资本市场表现回顾 本月美债收益率呈现先上后下走势，主因经济数据和3月议息会议鸽派言论影响，2年期以下短端收益率上行幅度大于长端；30年期、10年期美债收益率较月初变动幅度维持在1bp左右；2年期、1年期、3个月美债收益率分别由月初的4.54%、4.94%上行至4.59%、5.03%，幅度为5、9bp。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，美国2月非农就业、通胀数据均超市场预期，地产销售/制造业数据出现改善，这将使美国经济在短期内维持韧性。货币政策方面，美联储3月议息会议点阵图指向年内将有3次降息，或与大选年政治压力掣肘有关。由于2023年上半年通胀数据基数较高，上半年通胀维持在3%的可能性较大，这给了美联储在6月进行首次降息的底气，但下半年降息节奏取决于通胀和就业形势，3-4季度存在只降一次甚至不降息的可能性。 2024年4月美债市场展望及配置建议 展望后市，上半年在偏强经济数据支撑下，美债收益率或仍在【4.1%-4.4%】区间震荡，下半年走势则取决于再通胀风险的释放程度、非美央行与美联储货币政策周期的差异。建议配置上增加久期，从而捕捉降息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。另外，30年期-10年期美债利差开始低位反弹，3月最后一个交易日收于13bp，距离历史35bp的平均水平仍有一定距离，上半年30年期美债仍存在一定的做空机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.本月美国资本市场回顾4 1.1.美国资本市场走势回顾4 1.2.美债一级发行和供需情况5 1.3.美债市场流动性跟踪6 2.美债市场宏观环境解读8 2.1.经济基本面和货币政策8 3.4月美债市场展望及配置建议15 图表目录 图表1：3月美股震荡上行4 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）4 图表3：不同期限美债收益率走势4 图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%）4 图表5：不同期限美债发行额（亿美元）5 图表6：10年期美债期限溢价5 图表7：日元汇率对冲成本和美债收益率走势5 图表8：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势5 图表9：欧洲日本美债持有额（十亿美元）6 图表10：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数6 图表11：美国资金市场日均成交量（十亿美元）7 图表12：美国资金市场利率走势（%）7 图表13：准备金和ONRRP规模（亿美元）7 图表14：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行7 图表15：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）7 图表16：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑7 图表17：3月议息会议经济预测9 图表18：3月议息会议对就业市场表述9 图表19：3月议息会议点阵图9 图表20：2023年12月议息会议点阵图9 图表21：财政部发债将流动性转移至准备金（亿美元）9 图表22：商业银行准备金/GDP比例9 图表23：美国CPI和核心CPI同比（%）10 图表24：CPI主要细分项（一级科目）环比变化（%）10 图表25：下半年房价存在反弹风险（%）10 图表26：原油价格与CPI能源项走势（%）10 图表27：非农新增就业仍超市场预期（千人）11 图表28：2月新增就业人数（分行业）（千人）11 图表29：劳动参与率与失业率变化（%）12 图表30：非农时薪环比增速（分行业）（%）12 图表31：职位空缺数分部门变化（千人）12 图表32：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）12 图表33：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）13 图表34：美国新屋/成屋库存情况13 图表35：美国新屋/成屋销量13 图表36：美国房价领先CPI住房项13 图表37：Markit制造业PMI再次上行13 图表38：美国不同部门库存情况13 1.本月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美国权益市场和债券市场走势相似，美股呈震荡上行走势，美债收益率则呈倒“V”型走势，主因经济数据和货币政策形势出现分化。道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于39807.4、5254.4、16379.5，涨幅分别为1.96%、2.99%、1.91%。 美债收益率本月呈现倒“V”型走势，主因月初由于非农、通胀数据均超预期，但3月议息会议美联储释放鸽派信号，美债收益率开始下行。30年期、10年期、2年期、3个月美债收益率分别下行2、5、10、2个bp。从利率期货市场定价来看，市场预期6月降息可能性在70%上下，较2月无显著变化。从中长期货币政策预期来看，市场对2024年降息预期与2月维持一致，2024年6月、9月、12月分别降息25bp。从利差来看，本月30Y-10Y美债利差本月上行1bp至0.14%，10Y-2Y美债利差维持在39bp，与2月持平。 图表1：3月美股震荡上行图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 3月美债发行总规模为1.94万亿美元，较2月2.59万亿美元的发行规模有所回落， 净发行规模约为2800亿美元。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，短期国库券 （T-Bill）发行规模为2.24万亿美元，占总发行量比重达到88.59%；中期美债发行规模为3047亿美元，长期美债发行规模为435亿美元。 从整体供需情况来看，供给端：一方面，财政部净上半年净发行规模有所下滑，并且维持中长债发行规模不变，将有效缓解供给端压力。财政部一季度计划净发行7600亿国债， 较去年10月预测值下调560亿美元，二季度计划净发债2020亿，大幅低于去年同期的6570亿；财政部下调发债规模背景下，后续供给端发债压力或将有所回落。此外，财政部还宣布5月份后，各期限国债拍卖将暂停增发，维持在已有水平不变。 需求端：随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，其中5年期国债购买金额回升幅度最大。此外，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 近期美债需求回暖的背后，或预示着美国与非美经济体货币政策差异将在二季度后放大，这将使跨境套利机制重启，海外机构或将加大对美债配置需求，进而通过期限溢价对美债收益率带来下行动力。美国经济韧性远强于欧日，同时间接融资比例较低，使得美国经济对政策利率上行的承受能力远大于欧日，随着美联储降息周期打开，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国，非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启。最新数据显示，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.2%和5.7%。尽管日本机构对冲成本极高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。以日本为例，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8%，低于二季度的52.7%，创下至少2011年以来最大单季跌幅，同时三季度海外资产配置比重上升6.1%，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。 图表5：不同期限美债发行额（亿美元）图表6：10年期美债期限溢价 资料来源：美联储，浙商国际资料来源：美联储，浙商国际 图表7：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表8：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：美联储，浙商国际资料来源：美联储，浙商国际 图表9：欧洲日本美债持有额（十亿美元）图表10：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资料来源：美联储，浙商国际资料来源：美联储，浙商国际 展望下个季度，预计二季度美债净发行规模在2020亿美元上下，融资结构方面，短 期国债发行规模将收敛，长债规模将上行，预计二季度短期国债净发行规模将下滑6870 亿美元，而中长期国债发行规模或将抬升1290亿美元。二季度美债供给压力将显著小于一季度，同时非美经济体对美债配置需求抬升，或将通过期限溢价的方式压低美债收益率。 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以通过商业银行准备金规模衡量，同时美联储负债端的ONRRP规模可以反应融资市场中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的SOFR利率（与中债市场的DR007类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果SOFR利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；同理，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 整体来看，3月美债市场流动性维持宽松状态，SOFR利率维持在5.3%的水平上下，与政策利率走势一致，商业银行准备金规模由35409亿美元小幅下行至34724亿美元，衡量美元过剩流动性的ONRRP规模由低点4138亿美元回升至5944亿美元：与我们此前判断 一致，随着2季度财政部短期国债（T-Bill）发行规模显著放缓，ONRRP规模或将显著回升，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）和准备金规模规模则将出现下滑。 图表11：美国资金市场日均成交量（十亿美元）图表12：美国资金市场利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表13：准备金和ONRRP规模（亿美元）图表14：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表15：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）图表16：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.美债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定美债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要货币政策和经济数据进行逐一解读： 本月召开美联储议息会议，同时公布2月非农、CPI、新屋/成屋销售数据及制造业PMI数据。3月议息会议语调偏鸽，；经济数据方面，制造业PMI和新屋/成屋销售数据较前值改善，非农、通胀数据超预期；经济数据释放积极信号的同时，也预示着通胀反弹风险，近期美联储1月会议纪要和官员讲话同样反应了这一现象。随着美联储短期内降息的必要性下降，市场也大幅调整此前过于激进的降息预期。 货币政策方面，美联储3月议息会议语调偏鸽，2024年全年预计将降息3次。 经济形势方面，美联储显著上调GDP和PCE增速。FOMC声明将“就业增长放缓”表述删除，与1-2月持续超预期的非农就业数据一致；经济预测总结（SEP）中，2024年GDP同比增速由1.4%上调至2.1%，2025年GDP同比增速由1.8%