债券策略月报：2024年8月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年8月 2024年8月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 7月美国经济数据分化，二季度GDP、零售数据超市场预期，非农就业略超预 期但前值被下修，通胀环比连续3个月走弱；多空因素交织下，衰退/复苏交易占上风，美债收益率震荡下行，收益率曲线明显陡峭化。再通胀风险和期限溢价支撑下，后续美债下行动力不足，三季度波动幅度或在【4%-4.4%】区间。四季度走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。策略方面，经济数据分化背景下美债将维持震荡格局，做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时择机做多短端美债或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中长端债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年7月美国资本市场表现回顾 7月经济数据分化，基本面衰退预期升温，美债震荡下行，收益率曲线明显陡峭化，呈现“牛陡”特征：30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.3%、4.03%、4.26%、4.76%，下行幅度分别为25.6、36.7、49.6、45bp。30Y-10Y美债利差在月末收于27.3bp（前值15bp），30Y-2Y利差的月内转正，收益率曲线明显“牛陡”，说明债市对经济基本面定价已经由滞胀转为复苏。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，7月经济数据分化，二季度GDP、6月零售数据超市场预期，实际薪资增速反弹，服务通胀领先指标房价同比续创历史新高；6月CPI、零售不及预期，主要贡献项回落，反应通胀和服务业降温。货币政策方面，鲍威尔6月会议语调偏鹰，对降息时点/节奏没有明确答复，点阵图暗示年内仅有一次加息；在颇具韧性的名义产出和再通胀风险共振下，美联储年内降息空间正在不断缩小，利率互换市场指向年内仅有一次降息，CME利率期货市场指向年内有1.5次降息，首次降息或在9月落地。 2024年8月美债市场展望 展望后市，Q3净发行量陡增、再通胀风险和期限溢价支撑下，美债三季度下行空间有限，预计波动幅度在【4%-4.4%】区间；四季度走势则取决于非美央行与美联储货币政策周期的差异。鉴于美国经济韧性仍存，三季度做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），做多2年期美债或是最佳选择；若四季度开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中线债券价格反弹的机会。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.7月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读10 2.1.经济基本面和货币政策10 3.8月美债市场展望及策略18 图表目录 图表1：7月美股经历明显调整5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线较6月明显陡峭化（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）6 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）6 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：美债间接投资者获配比例（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）7 图表12：10年期美债期限溢价（%）7 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势8 图表15：欧洲日本美债持有额回落（十亿美元）8 图表16：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数8 图表17：日本寿险企业汇率对冲比例创下10年新低（%）8 图表18：近期日元套息交易收益有所回落（%）8 图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）9 图表20：美国资金市场利率走势（%）9 图表21：准备金和ONRRP规模（亿美元）9 图表22：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行9 图表23：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）10 图表24：美债市场隐含波动率近期回落10 图表25：7月议息会议表述11 图表26：利率互换市场对降息定价回归1月份水平（%）11 图表27：GDP环比拉动项走势（%）12 图表28：产出缺口连续4个季度为正（%）12 图表29：投资分项走势（%）12 图表30：名义/实际薪资增速持续回升（%）12 图表31：美国CPI和核心CPI同比（%）13 图表32：核心PCE同比分项走势（%）13 图表33：超级核心CPI环比连续2个月为负（%）13 图表34：房价对CPI住房项的传导风险仍存（%）13 图表35：6月非农再超市场预期（千人）14 图表36：6月新增就业人数（分行业）（千人）14 图表37：劳动参与率与失业率变化（%）14 图表38：非农名义/实际薪资增速（%）14 图表39：职位空缺数分部门变化（千人）15 图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）15 图表41：新屋/成屋销售中位数同比增速（%）15 图表42：美国新屋/成屋库存情况（月）15 图表43：美国成屋销量（千套）16 图表44：多数城市地产成交价触顶回落（%）16 图表45：ISM制造业PMI回落（%）17 图表46：美国不同部门库存读数偏弱（%）17 图表47：ISM制造业PMI分项走势（%）17 图表48：Markit制造业PMI分项走势（%）17 1.7月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美股、美债涨跌分化，7月公布的二季度GDP数据、零售大超市场预期，但以CPI、PMI为代表的经济数据边际走弱，市场对9月降息、经济衰退预期升温，市场交易主线转为“复苏”；此外，剔除七姐妹后的标普500指数成分公司盈利差异与七姐妹收窄，导致 美股风格转变，市场偏好由科技股逐渐转向小盘股和周期：截止77月31日道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数本月收于40,842.8、5,522.3、17,599.4，涨幅分别为4.41%、1.13%、-0.76%。美债在再通胀和复苏两条交易主线影响下明显下行，曲线形态则呈现“牛陡”迹象，10Y美债从6月4.4%的低点回调至4.08%。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回落25.6、27.4、36.7、49.6个bp。市场对美联储降息预期更为乐观，部分激进的SOFR期货交易员加大对 7月降息的押注；利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在7月底收于4.63%，较6 月回落40个bp，指向年内或有2-3次降息；CME利率期货市场指向年内降息次数为2-3次，9月降息概率达到90%。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于22.8bp，较6月回升13个bp；30Y-10Y美债利差回升至27.3bp，30Y-2Y美债利差在月内首次转正并不断回升，收益率曲线整体呈现“牛陡”特征，说明债市对基本面定价已由“滞胀”转为“复苏”。 图表1：7月美股经历明显调整图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线较6月明显陡峭化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 7月美债发行总规模为2.66万亿美元（前值1.81万亿美元）。从供需情况来看，一季度以来美债需求逐步回暖，海外投资者美债配售比例有所提升，但美联储降息预期不断回落背景下，以日本为代表的海外投资者由于美债投资敞口较大，蒙受了一定的证券投资浮亏损失，或将导致美债在短期内面临一定的抛售压力，但这主要是由会计准则不同所致，因此整体风险仍相对可控。 从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，美债（1-30年期）发行规模较6月下滑。短期国库券（T-Bill）发行规模为1.7万亿美元（前值约为 1.81万亿美元），周度发行规模在3000-3500亿美元之间，占总发行量比重达到74.8%；中期美债发行规模为5268亿美元（前值3360亿美元），长期美债发行规模为527亿美元 （前值227亿美元）。 从供需来看，供给端：财政部二季度再融资报告显示Q3美债净发行为7400亿美元（较4月预估值下滑1060亿美元），主因美联储于6月开始放缓缩表、9月降息在即，但中长期美债发行规模不变，从实际发行情况来看，财政部二季度美债发行规模、一般账户余额 （TGA）基本符合预期。短期来看，二季度美国经济维持强势削弱了财政部加大支出的必要性，3/4季度美债供给规模回落或将对美债市场流动性形成一定支撑。 需求端：降息和再通胀交易交织下，不同期限美债需求分化，对降息预期较为敏感的短端美债需求明显回升，但随着特朗普获选概率陡增，再通胀担忧下长端美债需求有所回落。从短端来看，2年期、5年期美债投标倍数分别由2.35、2.75回升至2.4、2,81；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期、5年期分别由65.6%、67.6%抬升至76.6%、74.4%。从长端看，10年期、20年期、30年期美债投标倍数分别由2.67、2.74、 2.49回落至2.58、2.68、2.3；此外，10年期以上得标利率、拍卖Tail/Through（尾部利差）均高于前值。 随着美国与非美经济体货币政策差异将在三季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止7月31日，3个月美元兑日元对冲成本为5.19%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.7%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.44%和2.38%，说明美元资产套息交易仍有利可图。尽管日本机构对冲成本较高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。截止2024年一季度，日本寿险公司的日元汇率对冲比例下滑至47%，创下2011年3月新低，同时海外资产配置比重上升6.1%，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：美债间接投资者获配比例（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）图表12：10年期美债期限溢价（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表15：欧洲日本美债持有额回落（十亿美元）图表16：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表17：日本寿险企业汇率对冲比例创下10年新低（%）图表18：近期日元套息交易收益有所回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 1.3.美债市场流动性跟踪 美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ONRRP规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动