一、资金面回顾与展望
1.1 本周资金面回顾
- 跨年因素影响下，质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降1.83万亿至6.15万亿；整体规模回落至25年首个交易日，周五止跌回升但仍低于上周。
- 分机构来看，大行净融出持续回落至新年首日，尤其是当日下降超万亿，但周五转而回升；股份行和城商行净融出均先降后升，周五规模均高于上周；银行刚性净融出整体在周四前持续回落，周五有所回升。
- 主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模小幅回落。
- 季调后新口径资金缺口指数在跨年后一度大幅下降，周五小幅回升至-14299，仍明显低于上周五的-6896；季调前指数则从上周五的-4416回升至-260。
- 24年12月各类机构跨月进度较慢，持续处于过去5年同期的最低水平，证券公司、基金公司、农商行、其他非银、股份行、城商行跨年进度均明显低于往年同期均值。
- 24年末OMO余额降至2020年以来的新低，降准也并未落地，但资金面仍维持宽松，一方面由于12月买断式逆回购与国债买卖的规模创下新高，另一方面可能也受到了财政大规模投放的影响。
- 即便考虑12月央行延续6月与9月末的大规模额外投放，24年末超储率可能仍在历年同期的偏低水平。
- 跨年后首日大行净融出在OMO回笼有限背景下的大幅下降一度使资金面显著收紧，但周五有所缓解。
- Q4央行货币政策例会通稿提出择机降准降息、保持流动性充裕并引导金融机构加大货币信贷投放力度，同时在例会中首次提到“防止资金空转”，反映央行短期内不愿使流动性过度宽松，但在当前政策基调下可能也不会使流动性持续收紧。
- 因此，在降准降息落地前，资金利率略高于政策利率的现象可能仍将延续；除非央行对净买入国债的行为进行调整，不然在宽松措施落地前，债券市场的预期可能也很难逆转。
1.2 下周资金展望
- 下周政府债缴款规模预计约700亿，政府债净缴款规模从本周的-317亿元上升至647亿元，且主要集中在周四。
- 1月国债发行规模上调至约8200亿元，国债净融资规模约2500亿元，创下历史同期的新高。
- 1月地方债发行5600亿元，净融资4800亿元。
- 预计1月政府债发行规模约1.38万亿，净融资约7300亿元，较24年12月下降约4100亿元。
- 下周逆回购到期规模下降至2909亿元，周四有700亿国债缴款。
- 结合近期资金面的状态以及央行的表态来看，央行调控下资金面大幅转松的概率可能也同样有限。
二、同业存单
- 本周1年期股份行存单发行利率下行16.0BP至1.54%，AAA级1年期同业存单二级利率下行5.9BP至1.545%。
- 本周同业存单到期规模较上周下降，而发行规模降幅更大，同业存单净融资规模下降至1117亿元。
- 股份行、国有行存单发行成功率较上周回升，而农商行和城商行回落，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。
- 城商行-股份行1Y存单发行利差大幅走阔。
- 本周存单供需相对强弱指数先升后降，但仍在偏高水平。
- 股份行对存单倾向于减持，非银机构在上半周对存单的增持意愿下降下半周转为减持。
- 分期限上看，3M及以上期限的存单供需指数均有所回落。
三、票据市场
- 票据利率24年末显著回升，跨年后仍维持高位，国股3M、6M期利率全周分别上行58BP、23BP至1.65%、1.48%。
四、债券交易情绪跟踪
- 本周长端利率再创新低，信用和二永利差明显收窄。
- 大行对国债的增持意愿小幅回落，主要是转而倾向于1-3年国债，但对1年以内以及3-5年国债的增持意愿增强。
- 交易型机构对债券的增持意愿下降，基金公司对债券的增持意愿下降，主要是倾向于减持存单，但对利率债的增持意愿维持高位，尤其是增持长端与超长端国债的意愿上升。
- 配置型机构增持债券的意愿回升，其中农商行倾向于增持债券，主要是倾向于增持存单，但倾向于减持国债、政金债。
风险因素
