流动性与机构行为周度跟踪：税期后资金再度转松，跨半年波动料将可控

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 税期后资金再度转松跨半年波动料将可控 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年6月23日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 税期后资金再度转松跨半年波动料将可控 2023年6月23日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性3600亿元，税期走款扰动下周一资金显著收紧，但周二逆回购投放加码后转松。 本周质押式回购日均成交降至6.97万亿，质押式回购余额在周一下降后小幅反弹，全周下降0.34万亿至10.61万亿。分机构来看，周一税期走款扰动下，银行刚性净融出规模继续回落并降至4万亿以下，而周二稳定在3.9万亿附近，而非银方面融出规模持续增加，融入规模小幅下降，新口径的资金缺口指数在周一的大幅上行后震荡回落，至周三降至604仍高于前一周的-1852，但仍低于中性水平。 本周资金面先在税期影响下收紧，后又随着公开市场操作的规模上升而转松，印证了我们在《政策组合拳对债市影响几何？》中提到，我们认为降息是对前期资金面宽松的确认，央行对资金利率中枢围绕政策利率波动的要求或未发生变化，但“加强逆周期调节”或仍将通过传统方式呵护资金面的观点。下周公开市场到期规模较大，但我们预计央行仍将继续加大投放规模呵护跨季资金面，政府债缴款净偿还将补充一定流动性，并且考虑到二季度信贷投放压力减弱，银行满足监管考核指标的压力可能下降，非银机构并未出现跨季前正回购大幅上升的现象显示赎回压力可能相对有限，而二季度以来资金跨季进度与历年同期差距不大，我们预计季末资金面的紧张程度可能弱于一季度。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.5BP至2.35%。同业存单发行规模小幅上升，而到期规模大幅下降，存单转为净融资2207.5亿元。分银行类型来看，除城商行小幅净偿还外，其余银行均为净融资；本周1Y期存单发行占比回落至26%。本周各类银行存单发行成功率窄幅波动，仍位于近一年均值水平附近。本周货币基金净买入存单占比明显下滑，带动存单供需相对强弱指数下行5.7pct至27.2%，显示在降息后资金面边际收敛的背景下，存单对非银机构的吸引力边际减弱，但整体仍处于需求偏强区间，其中6M期限品种供需格局相对较强。 票据利率：本周票据利率持续回落，全周来看3M、6M期票据利率分别较 6月16日下行8BP、6BP至1.80%、1.79%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为减持，而主要配置机构对债券的整体净买入规模较上周变化不大。以基金公司为代表的交易型机构减持企业债以外的其余券种，在利率债期限上对1年以上国债、1-3年和5-10年政金债均转为减持。配置型机构中，理财产品增持债券的规模大幅下降，农商行增持规模显著增加，而保险公司变化不大。农商行主要增持长期国债、3-5年和7-10年政金债，理财减少净买入存单和短融券，保险公司增持二永债，但减少净买入利率债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：6月各机构资金跨季进度与往年同期接近6 图8：6月其他非银资金跨季进度与往年同期接近6 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图11：分银行类型存单发行规模分布7 图12：分银行类型存单净融资规模分布7 图13：存单发行规模期限分布7 图14：各类型银行存单发行成功率8 图15：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图17：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图18：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图19：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图20：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图21：所有期限存单的需求结构占比9 图22：1年期存单的需求结构占比9 图23：分期限存单供需相对强弱指数9 图24：国股转贴现票据利率走势10 图25：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图26：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图27：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图28：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图29：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性3600亿元，税期走款扰动下周一资金显著收紧，但周二逆回购投放加码后转 松。公开市场方面，本周共有60亿逆回购、500亿国库现金定存到期，央行于周一至周三分别开展890亿元、1820亿元、1450亿元7D逆回购操作，全周净投放流动性3600亿元。周一税期影响下资金面继续收敛，R001突破2.3%，创近两月新高。而周二央行7天逆回购操作规模增至1820亿，传递出呵护资金面的态度，叠加税期扰 动消退，资金面开始转松，宽松态势延续到了周三。尽管跨季的14天资金价格也在周一有所抬升，但仍明显低于23Q1。截至6月21日，R001、DR001分别较6月16日下行23.3BP、14.1BP至1.81%、1.79%，而R007、DR007分别上行17.5BP、1.2BP至2.22%、1.95%，R007-DR007利差走阔16.4BP至26.4BP。此外，本周公布的1年期、5年期LPR报价分别为3.55%、4.20%，均下调10BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.21 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购日均成交降至6.97万亿，质押式回购余额在周一下降后小幅反弹，全周下降0.34万亿至10.61 万亿。分机构来看，周一税期走款扰动下，银行刚性净融出规模继续回落并降至4万亿以下，而周二稳定在3.9万亿附近，而非银方面融出规模持续增加，融入规模小幅下降，新口径的资金缺口指数在周一的大幅上行后震荡回落，至周三降至604仍高于前一周的-1852，但仍低于中性水平。本周质押式回购成交规模逐日回落，从上 周五的7.54万亿降至6.83万亿，全周均值较上周下降1.19万亿至6.97万亿；而由于机构融入长期限资金的 占比上升，质押式回购余额在周一大幅回落后，周二周三反而略有回升，全周累计下降3370亿元至10.61万亿。 分机构来看，周一在税期走款扰动下，银行刚性净融出规模下降4503亿元至4万亿下方，而周二后稳定在3.9万亿左右。非银方面，本周货币基金与理财产品融出规模持续增加，而证券、基金、其他非银机构正回购规模略有减少，我们跟踪的新口径资金缺口指数在周一大幅上行并回到正值，而周二后震荡回落，至周三降至604，仍较前一周的-1852显著提升，但仍低于中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 本周资金面先在税期影响下收紧，后又随着公开市场操作的规模上升而转松，印证了我们在《政策组合