流动性与机构行为周度跟踪：逆回购放量跨月资金面转松 央行买卖国债对冲MLF回笼

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 逆回购放量跨月资金面转松央行买卖国债对冲MLF回笼 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年9月1日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 逆回购放量跨月资金面转松央行买卖国债对冲MLF回笼 2024年9月1日 货币市场：本周央行净投放5040亿元。周一MLF缩量平价续作，但OMO净投放超4000亿，尽管资金一度收紧，DR007升至1.96%，但尾盘资金已开始转松；周二OMO净投放再超3000亿，资金利率显著回落；周三后公开市场操作规模显著收缩，周四后甚至转为大额净回笼，但资金面宽松的态势仍在持续。跨月当日DR001小幅上升至1.66%，创2022年8月以来月末新低。 本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交较上周下降0.20万亿至 6.10万亿；质押式回购整体规模周中显著抬升，周五有所回落但仍显著高于上周。本周大行净融出持续上升，股份行和城商行净融出上半周同样大幅回升，临近跨月季节性回落，银行刚性净融出在周四前持续走高周五回落。非银方面，货基与理财融出先降后升，整体较上周回落，而主要非银融入有所抬升，季调后资金缺口指数上半周持续回落，周三降至6408，临近月末季节性回升，周五升至8878，但仍低于前一周的11762。本月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去4年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。 央行或出于对控制长端利率过快下行的考虑未对MLF降息，但降息落空下银行需求不足造成了MLF缩量，而这也引起了市场对银行中长期资金的担忧。但是，尽管8月政府债净融资创下历史新高，但银行当前负债压力尚未显著抬升，并未出现存单一级大规模提价带动二级持续走高的现象。资金分层虽略有扩大，但仍然可控，非银融资成本的上升主要受DR007中枢抬升的影响。但理论上央行OMO投放规模足够大，总能使DR007回归政策利率附近，今年以来OMO放量时资金面往往会转松，本周也是如此，因此不必对流动性的投放方式过度担忧。近期OMO余额的上升可能也是为了补充政府债大规模缴款带来的资金漏出，但后续财政支出加速也有望使流动性得到补充。财政支出加速可能也是后半周OMO持续净回笼之下资金面仍维持平稳的主要原因。 此外，央行公告8月通过国债买卖净投放流动性1000亿元，显示央行在限制长端利率过快下行卖出长债的同时并不愿紧缩货币，甚至通过买入短期国债释放流动性，国债买卖成为基础货币投放的重要手段，本月其投放的流动性刚好与MLF的缩量一致，后续可能也会成为置换MLF的工具之一，可以起到降低负债成本的作用。但考虑10-11月MLF到期量巨大，大量净买入国债对利率下行的预期也有引导作用，央行通过买卖国债释放的流动性规模可能受限，MLF可能仍需要其他工具承接。 我们预计下周国债缴款1570亿；地方债缴款1369亿，政府债缴款降至2939亿，到期量降幅较小，政府债净缴款规模将从本周的5288亿下降至-1260亿。根据目前已公布的9月初国债发行情况，9月附息国债和特别国债单期发行规模高于8月以及我们的预期，我们预计9月国债发行规模或约1.34万亿，净融资3700亿元左右，较8月大幅下降约6500亿；地方债发行规模约9900亿，净融资规模约8100亿元，与8月大致持平。9月政府债发行规模或约 2.33万亿，净融资规模约1.18万亿，较8月下降约6600亿元，但小幅高于近年同期。 下周逆回购到期升至14018亿元，主要集中在前半周，政府债净偿还主要集中于周一；此外，下周四为缴准日。考虑跨月前隔夜利率已降至临时逆回购 的下限附近，OMO或继续回笼，月初资金进一步转松概率不大，但考虑扰动因素不多，前期财政投放仍可带来补充，我们预计资金面仍将维持平稳。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.3BP至1.97%。同业存单发行规模降至4135亿元，偿还规模降至4722亿元，存单转为净偿还586亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-249亿元、-236亿元、55亿元、-145亿元；1Y期存单发行占比下行24pct至36%。下周存单到期规模约1638亿元，较本周下降3084亿元。股份行存单发行成功率较上周上行，而其余银行均回落；农商行存单发行成功率已降至偏低水平，其他银行则相对正常。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周股份行对存单的需求下降，但基金公司与货币基金仍然维持了对存单的减持，理财产品对存单的增持意愿大致平稳，相对于7月的高位仍有所回落，存单供需相对强弱指数全周下行4.1pct至-1.3%，创下23年2月以来的新低。 票据利率：本周票据利率震荡回升，国股3M、6M期利率全周分别上行60BP、35BP至1.60%、1.16%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率小幅回落，而长端利率有所回调。本周大行对国债的增持意愿明显升温，主要是对3Y期国债的增持意愿上升，减持7Y期国债意愿继续回落，但对1Y以内国债的增持意愿略有降温，同时仍然零星减持10年以及30年国债。交易型机构减持债券的意愿大幅上升，其中基金公司对主要券种的减持意愿均上升，尤其是政金债、中票、存单和二永债，券商减持债券的意愿回升，主要是对中长端国债的增持意愿下降，对地方债、二永债的减持意愿上升，其他机构倾向于减持债券，主要是对短端国债的减持意愿上升，并倾向于减持政金债，而其他产品增持债券的意愿上升，主要是对中票、二永债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，倾向于减持长端国债；配置型机构增持债券的意愿小幅回升，其中农商行对长端政金债和国债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿大幅下滑，保险公司对存单和超长端国债的增持意愿上升，理财产品对存单和信用债的增持意愿上升，但对短端政金债的增持意愿下滑。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望8 二、同业存单10 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：8月各机构资金跨月进度高于往年同期均值6 图7：8月其他非银资金跨月进度略慢于往年同期均值6 图8：今年以来，DR007高于OMO利率10BP以上时，逆回购净投放的加码一般可使资金面转松7 图9：下周政府债缴款净额下降8 图10：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）8 图11：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）9 图12：逆回购余额规模9 图13：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图15：分银行类型存单发行规模分布11 图16：分银行类型存单到期规模分布11 图17：分银行类型存单净融资规模分布11 图18：存单发行规模期限分布11 图19：各类型银行存单发行成功率11 图20：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图21：存单供需相对强弱指数12 图22：分期限存单供需相对强弱指数12 图23：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金回顾 本周央行净投放5040亿元。周一MLF缩量平价续作，但OMO净投放超4000亿，尽管资金一度收紧，DR007升至1.96%，但尾盘资金已开始转松；周二OMO净投放再超3000亿，资金利率显著回落；周三后公开市场操作规模显著收缩，周四后甚至转为大额净回笼，但资金面宽松的态势仍在持续。跨月当日DR001小幅上升至1.66%，创2022年8月以来月末新低。本周共有11978亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展4710亿元、4725亿元、2773亿元、1509亿元、301亿元7D逆回购操作，此外央行周一开展3000亿MLF操作，全周净投放流动性5040亿元。周一央行对MLF续作3000亿元，相较于8月15日4010亿的到期量有所收缩，且利率持平上月于 2.30%，但当日逆回购净投放规模超过4000亿，尽管资金面一度仍在收紧，DR007升至1.96%，但尾盘资金面已开始转松；周二OMO净投放再超3000亿，资金利率显著回落；周三后公开市场操作规模显著收缩，周四后甚至转为大额净回笼，但资金面宽松的态势仍在持续。跨月当日R001为1.66%，创2022年8月以来月末新低。截至8月30日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月23日下行23.1BP、28.2BP、8.1BP、14.8BP至1.66%、1.53%、 1.84%、1.70%，R007-DR007利差走阔6.7BP至14.5BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -40