流动性与机构行为周度跟踪：央行精准操作资金先紧后松 机构跨季偏缓仍需提防扰动

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行精准操作资金先紧后松机构跨季偏缓仍需提防扰动 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年9月26日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年9月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：上周央行时隔逾7月重启14天期逆回购操作，每日规模在100-240亿之间，既反映了央行呵护跨季资金面的意图，也体现了操作的精准性。考虑400亿国库现金定存到期后，流动性净投放520亿元。尽管受到季末资金需求提升及税期走款的扰动，但随着央行的持续投放，上周资金面前紧后松，但隔夜利率中枢较上上周仍有所上行，也略高于6月同期。截至9月23日，R001、DR001分别较9月16日上行15.4BP、16.1BP至1.53%、1.46%，而R007、DR007分别较9月16日下行0.2BP、5.4BP至1.66%、1.56%，R007-DR007利差走阔5.2BP至10.6BP。 上周质押式回购规模窄幅震荡，日均成交量降至6.67万亿，但非银融入长期限资金的比例增加，质押式回购余额持续上行。在税期、跨季等因素扰动下，周初银行净融出规模明显下滑，但随着央行投放增大，周二后逐步企稳回升，我们跟踪的资金缺口也跟随银行行为的变化，在周一的大幅回升后震荡走低，目前与6月同期大致相当。 本周公开市场到期规模较小，但机构跨季进度偏缓，叠加政府债缴款及跨季资金需求上升可能对资金面带来一定扰动。但央行增投逆回购规模的时点相对去年9月和今年6月都更为提前，显示出央行季末维稳资金面的意愿较为强烈，本周需继续关注央行的公开市场操作情况。 存单市场：上周1Y期Shibor利率升至2.00%。1年期股份行存单发行利率较上上周上行3.7BP至2.02%，AAA级同业存单二级利率上行0.7BP至1.98%。同业存单发行规模回升，到期规模回落，净融资规模大幅增加，各类银行均为净融资，其中股份行净融资规模最大，1Y期存单发行占比回升至54%。各类银行存单发行成功率略有分化，但仍高于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。上周存单供需相对强弱指数先降后升，较上上周上行4.3pct至27.5%，反映非银需求边际走强。 票据利率：上周票据利率有所回升，6M、1Y期票据利率分别上行22BP、15BP至1.68%、1.62%。 债券基金久期跟踪：上周中长期纯债基金久期中位数下行0.10至2.39 年；离散指数大体持平于上上周，维持在0.31左右。 现券二级交易跟踪：上周非银机构在二级市场上净买入债券规模大幅增加，且以增加净买入利率债为主。具体来看，上周基金公司、货币基金净买入债券规模均有所上升，其他产品转为净买入债券，而保险公司、理财产品净买入债券规模减少，证券公司净卖出债券规模增加，非银机构以增持7-10年国债和1年以上政金债为主。银行端，农商行转为净卖出债券国有行净买入规模略有增加，而股份行、城商行净卖出基本与上上周持平 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、债基久期中位数明显回落离散指数仍处中性水平9 三、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP）5 图7：银行净融出规模（单位：亿元）6 图8：9月各机构资金跨季进度慢于近年同期6 图9：非银机构跨季进度明显偏慢6 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图12：分银行类型存单发行规模分布7 图13：分银行类型存单净融资规模分布7 图14：存单发行规模期限分布7 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图17：存单供需相对强弱指数8 图18：国股转贴现票据利率走势8 图19：债基久期与分歧指数走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图21：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图22：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 上周央行时隔逾7月重启14天期逆回购操作，每日规模在100-240亿之间，既反映了央行呵护跨季资金面的意 图，也体现了操作的精准性。考虑400亿国库现金定存到期后，流动性净投放520亿元。尽管受到季末资金需求提升及税期走款的扰动，但随着央行的持续投放，上周资金面前紧后松，但隔夜利率中枢较上上周仍有所上行，也略高于6月同期。上周共有80亿逆回购、400亿国库现金定存到期，央行在延续每日20亿元7天期逆回 购操作以外，时隔逾7月重启14天期逆回购操作，每日操作的金额在100-240亿之间，这一方面反映了央行呵 护跨季资金面平稳的态度，另一方面在方式上也反映了央行操作的精准性，全周净投放流动性520亿元。前半周受到季末资金需求提升及税期走款影响，资金面延续边际收紧态势，但在央行连续加量逆回购的影响下，后半周隔夜资金利率小幅回落。截至9月23日，R001、DR001分别较9月16日上行15.4BP、16.1BP至1.53%、1.46%，而R007、DR007分别较9月16日下行0.2BP、5.4BP至1.66%、1.56%，R007-DR007利差走阔5.2BP至10.6BP， R001升至1.5%以上，略高于6月同期水平。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 上周质押式回购规模窄幅震荡，日均成交量降至6.67万亿，但非银融入长期限资金的比例增加，质押式回购余额持续上行。在税期、跨季等因素扰动下，周初银行净融出规模明显下滑，但随着央行投放增大，周二后逐步企稳回升，我们跟踪的资金缺口也跟随银行行为的变化，在周一的大幅回升后震荡走低，目前与6月同期大致相当。上周质押式回购成交规模窄幅震荡，周初资金面的收紧一度推动回购金额下滑，但随后又有所提升，全周日均成交量较上上周下降0.31万亿至6.67万亿，隔夜回购规模也下降至5.97万亿；但机构长期限回购资金比例增加，质押式回购余额反而有所走高。上周受到缴税、跨季等因素影响，周初银行净融出规模继续减少，但随着央行投放规模的上升，其在周二后逐步企稳回升；此外，证券公司正回购规模略有增加，其他非银正回购规模变动不大，而货币基金与理财产品逆回购规模也小幅增加，我们跟踪的资金缺口指数在周一的大幅回升后震荡走低，目前与6月同期水平大致相当。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20 2021/09/20 2021/10/20 2021/11/20 2021/12/20 2022/01/20 2022/02/20 2022/03/20 2022/04/20 2022/05/20 2022/06/20 2022/07/20 2022/08/20 2022/09/20 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20 2021/09/20 2021/10/20 2021/11/20 2021/12/20 2022/01/20 2022/02/20 2022/03/20 2022/04/20 2022/05/20 2022/06/20 2022/07/20 2022/08/20 2022/09/20 -25000 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） 亿元非银资金缺口-新R007-DR007（右） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 BP 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图7：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 2019/12/20 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 2021/06/20 2021/07/20 2021/08/20