流动性与机构行为周度跟踪：货币政策基调趋鸽 节后资金有望转松

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 货币政策基调趋鸽节后资金有望转松 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年2月17日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币政策基调趋鸽节后资金有望转松 2024年2月17日 货币市场：节前一周前半周央行大规模净回笼逆回购，但在1万亿降准资金助力下，资金面整体维持均衡，R014在周二之后开始回落，周四后央行公开市场转向净投放，资金面进一步宽松。 节前一周，质押式回购规模先升后降，全周日均成交量大幅下降1.70万亿至4.63万亿；质押式回购余额在周一回升后持续下滑，尽管周�小幅回升，但仍较前一周下降0.38万亿至10.87万亿。分机构来看，城商行和股份行净融出大幅下降，大行则相对平稳，银行刚性净融出在周�降至3.93万亿，较前一周下降近万亿。货基与理财逆回购融出升至2.75万亿，创下23年11月以来的新高，主要非银机构正回购上半周有所抬升，周三后持续回落，全周累计下降约2200亿。新口径资金缺口指数在周四前大幅回升，周�略微回落至2842，仍较中性水平偏低。 1月财政存款新增8604亿元，在地方债发行偏缓的状态下，这样的规模高于预期，显示财政投放进度偏缓，而我们认为节后政府支出节奏加快可能也将成为流动性的重要补充。此外，1月M2增速下降1pct至8.7%，尽管春节错位造成了居民存款增速的下降，但在新增信贷同比多增的背景下，企业存款的增速也是相对偏低的。M2增速在春节假期类似的2021年1月的下降主要是受到了财政存款的变化影响，但今年财政存款变动对M2的解释力度也相对有限，我们认为可能受到银行在信贷扩张之外的其他资产规模下降影响，但具体还需1月信贷收支表数据印证。但是，M2增速的下降还是在很大程度上减轻了防空转的压力。 2023年四季度货币政策执行报告基调明显转松，央行提出“保持融资和货币总量合理增长”，在盘活存量的要求下，M2与新增信贷可能受到约束，央行提出合理评价金融支持的力度，要多看利率下降的成效，同时又提到理顺信贷市场和债券市场之间的利率关系，显示近期债券利率的下行也是央行所乐见。在权益市场大幅调整的背景下，央行可能将数量型目标与价格型目标进行区分，尤其是1月M2增速已降至8.7%，防空转目标的优先级可能进一步下降，流动性环境有望进一步转松，节后政府债发行等因素有望得到对冲，降息等总量政策的放松也有可能提前。 下周逆回购到期规模13730亿，政府债发行规模大幅下降，缴款净额降至1434亿元；18日MLF到期4990亿，预计央行或延续小幅超量续作尽管逆回购大量到期以及缴准、缴税可能带来一定的扰动，但考虑节后现金回流，以及前期政府债发行的资金持续投放，这同样可能对流动性带来潜在补充，我们预计节后资金面有望维持宽松状态。 存单市场：节前一周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.5BP至2.295%。同业存单发行规模升至4984亿元，偿还规模升至5651亿元，存单转为净偿还666亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-1552、1241、-164、-154亿元；1Y期存单发行占比上升至27%。下周存 单到期规模约6851亿元，较节前一周上升1201亿元。股份行、国有行、城商行存单发行成功率回升而农商行回落，但各类银行存单发行成功率均高 于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄。 票据利率：节前一周票据利率震荡上行，全周来看国股3M、6M期利率分别上行9BP、4BP至1.87%、1.65%。 现券二级交易跟踪：节前一周债券市场宽幅震荡，交易型机构整体转为减持债券，而配置型机构对债券增持规模略有下降。 具体来看，基金公司对政金债转为净卖出，对二永债、地方债和各类信用债的净买入规模均有所下降，在利率债期限上对3年政金债转为净卖出，对5年、10年政金债的净买入规模大幅减少，但对超长期国债的净买入规模上升。而券商转为净买入政金债，对国债、短融券、存单、二永债的净卖出规模均下降，但对地方债转为净卖出，增加净卖出中票，在利率债期限上主要增持5年、10年国债和3-7年政金债，对超长期国债的净卖出规模明显下降，但转为净卖出10年政金债。配置型机构中，农商行主要减少净买入存单，但增持1年、10年国债和10年政金债，保险公司主要增加净买入地方债和二永债，但转为净卖出超长期国债，理财产品转为净买入1年、10年国债和10年政金债，对存单和中票同样转为净买入。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：下周政府债缴款净额下降8 图8：逆回购余额规模8 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图11：分银行类型存单发行规模分布9 图12：分银行类型存单到期规模分布9 图13：分银行类型存单净融资规模分布10 图14：存单发行规模期限分布10 图15：各类型银行存单发行成功率10 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄10 图17：存单供需相对强弱指数10 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图22：所有期限存单的需求结构占比11 图23：1年期存单的需求结构占比11 图24：分期限存单供需相对强弱指数11 图25：国股转贴现票据利率走势12 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图27：上上周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图28：节前一周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图29：上上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 图30：节前一周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 节前一周（2月3日-2月9日，下同）前半周央行大规模净回笼逆回购，但在1万亿降准资金助力下，资金面整体维持均衡，R014在周二之后开始回落，周四后央行公开市场转向净投放，资金面进一步宽松。节前一周共17330亿元逆回购到期，央行周日至周五分别开展430亿元、1000亿元、3390亿元、3960亿元、3450亿元、 1360亿元逆回购操作，全周净回笼流动性3740亿元。上半周逆回购整体大额净回笼，但周一降准落地释放1万亿中长期资金，资金面仍相对均衡，R014在周二升至2.42%后有所回落，R001维持在1.8%附近。周四开始央行同时进行7天期和14天期逆回购操作，公开市场转向净投放，各期限回购利率全线下滑，周五假期前隔夜利率 略有回升。截至2月9日，R001、DR001、DR007均收于1.85%，分别较2月2日上行10.0BP、13.4BP、0.6BP，而R007下行37.8BP至1.85%，R007-DR007利差大幅收窄38.4BP至0.2BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 -40000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 节前一周，质押式回购规模先升后降，全周日均成交量大幅下降1.70万亿至4.63万亿；质押式回购余额在周 一回升后持续下滑，尽管周五小幅回升，但仍较前一周下降0.38万亿至10.87万亿。分机构来看，城商行和股 份行净融出大幅下降，大行则相对平稳，银行刚性净融出在周五降至3.93万亿，较前一周下降近万亿。货基与 理财逆回购融出升至2.75万亿，创下23年11月以来的新高，主要非银机构正回购上半周有所抬升，周三后持续回落，全周累计下降约2200亿。新口径资金缺口指数在周四前大幅回升，周五略微回落至2842，仍较中性水平偏低。2月4日调休工作日质押式回购成交规模大幅下滑，周一回升至7.71万亿，但周二后持续回落，全 周日均成交规模约4.63万亿，环比大幅下降1.70万亿；质押式回购余额周一升至11.52万亿后同样回落，周 四降至10.57万亿，周五小幅回升，但仍较前一周五下降0.38万亿至10.87万亿。分机构来看，银行刚性净融 出在周一重返5万亿，但此后持续下滑，周五降至3.93万亿，城商行和股份行净融出持续下降，至周五均转为 净融入，但大行净融出在4.9万亿附近震荡；非银方面，货币基金与理财产品逆回购融出规模持续上升，周五 较前一周上升5200亿至2.75万亿，为23年11月以来的新高，而基金、券商和以理财为代表的其他非银正回 购在上半周抬升，但周三后持续回落，全周累计下降约2200亿。我们跟踪的新口径资金缺口指数从2月2日的 -1054上行至周四的2914，周五略微