流动性与机构行为周度跟踪：本周资金面的转松能否持续？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 本周资金面的转松能否持续？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年12月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周资金面的转松能否持续？ 2023年12月16日 货币市场：本周央行公开市场净投放1990亿元逆回购和8000亿元MLF，MLF 净投放规模创历史单月新高，资金面在周一小幅收敛，周二后持续转松，DR007降至政策利率以下，流动性分层现象有所缓解，R007以及GC028周二后均持续回落，周五GC014可跨年，加权价格在3.86%。 本周质押式回购规模在7.25-7.40万亿的区间震荡，全周日均成交量下降 0.2万亿至7.34万亿；质押式回购余额先降后升，周五恢复至11.51万亿，较前一周上升0.1万亿。分机构来看，大行净融出上半周有所回落，周三后企稳维持在4.85万亿附近，股份行和城商行净融出持续上升，银行刚性净融出从前一周的4.48万亿回升至5.05万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落近2000亿，券商与基金正回购抬升近2000亿，但银行刚性净融出的上升仍然使资金缺口指数从前一周的1311回落至-573，处于偏低状态。跨年进度上看，随着资金面转松，机构情绪转向乐观，跨年进度有所放缓。 本周资金转松可能受到了两方面因素的影响。首先是11月特殊再融资债支出或超4000亿，其在12月可能进一步加速，在财政回款的贡献下，超储率可能在偏高水平。另一方面，央行似乎展示出了在年末维稳的态度，引 导大行净融出维持高位。展望下周，当前逆回购余额仍在高位，下周政府债净缴款规模略有回升，且存在税期走款影响，短期来看尚不能确认“防空转”的任务已经实现，资金面仍存在一定的脆弱性。但如果央行短期将维持年末资金面平稳放在了更重要的位置，采取一定的对冲措施，这也会限制资金面收敛的幅度，年内资金面大幅转紧的概率显著下滑。后续仍建议密切观察央行的举措。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行6.0BP至2.60%。同业存单发行规模大幅上升至8248.2亿元，而偿还规模升至6005.2亿，存单转为净融资2243.0亿元。除国有行存单净偿还611亿元外，其余银行均为净融资，其中股份行净融资规模最大达1901亿元；3M期存单发行占比达到44%，1Y期存单发行占比13%。下周存单到期规模约5103.2亿元，较本周下降902.0亿元。各类银行存单发行成功率均较上周小幅回升，已位于近一年均值水平以上。城商行-股份行1Y存单发行利差继续走阔。存单供需相对强弱指数先降后升，周二前受理财一二级净买入规模下降的影响回落，但下半周货币基金一二级转为大规模净买入存单，周三后存单供需相对强弱指数有所回升，周五收于11.2%，与前一周持平。 票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期利率较12月8日下行20BP 至0.10%，而国股6M期利率上行1BP至1.15%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模大幅上升，而主要配置机构对债券转为大规模减持。以基金公司为代表的交易型机构转为净买入国债、中票、存单和二永债，对政金债、短融券的净买入规模大幅增加，在利率债期限上对1年以上各期限国债均转为净买入，对1-5年和7-10年政金债的净买入规模大幅增加。配置型机构中，农商行和理财产品均转为减持债券，保险公司对债券的增持规模小幅下降。农商行主要对3年及以上期限国债和政金债的净卖出规模上升，理财产品主要转为净卖出存单，保险公司增加净卖出存单，但对二永债和短期限政金债的净买入规模上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单8 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：12月各机构资金跨月进度慢于往年同期6 图8：12月以来可跨月的交易所资金成交量较大6 图9：11月超储率约为1.4%，与近年同期均值基本持平7 图10：政府存款与广义财政盈余与政府债净融资之和的偏差来源7 图11：特殊再融资债发行或是导致11月政府存款低于广义财政盈余与政府债净融资之和的主要原因7 图12：特殊再融资债缴款日期与规模7 图13：下周政府债缴款净额小幅上升8 图14：逆回购余额规模8 图15：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图16：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图17：分银行类型存单发行规模分布9 图18：分银行类型存单到期规模分布9 图19：分银行类型存单净融资规模分布9 图20：存单发行规模期限分布9 图21：各类型银行存单发行成功率10 图22：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔10 图23：存单供需相对强弱指数10 图24：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图25：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图26：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图27：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图28：所有期限存单的需求结构占比11 图29：1年期存单的需求结构占比11 图30：分期限存单供需相对强弱指数11 图31：国股转贴现票据利率走势12 图32：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图33：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图34：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图35：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 图36：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放1990亿元逆回购和8000亿元MLF，MLF净投放规模创历史单月新高，资金面在周一小幅收敛，周二后持续转松，DR007降至政策利率以下，流动性分层现象有所缓解，R007以及GC028周二后均持续回落，周五GC014可跨年，加权价格在3.86%。本周共有10770亿元逆回购及6500亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展2850亿元、4140亿元、2650亿元、2620亿元、500亿元7D逆回购操作，此外周五开展14500亿MLF操作，利率持稳于2.5%，全周净投放流动性9990亿元。上半周央行逆回购持续净投放，周四后转为净回笼，周五央行MLF投放规模持平上月于1.45万亿，净投放规模8000亿元创历史单月新高。资金面在周一小幅收紧，但周二后持续转松，DR007降至政策利率以下，流动性分层现象也有所缓解，R007从2.3%上方逐步降至2.15%，GC028也降至3.13%附近。截至12月15日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月8日下行8.5BP、 4.6BP、9.1BP、5.7BP至1.71%、1.59%、2.15%、1.79%，R007-DR007利差小幅收窄3.4BP至36.8BP。周五交易 所GC014可跨年，加权价格在3.86%附近。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模在7.25-7.40万亿的区间震荡，全周日均成交量下降0.2万亿至7.34万亿；质押式回购余 额先降后升，周五恢复至11.51万亿，较前一周上升0.1万亿。分机构来看，大行净融出上半周有所回落，周 三后企稳维持在4.85万亿附近，股份行和城商行净融出持续上升，银行刚性净融出从前一周的4.48万亿回升 至5.05万亿；非银方面，货基与理财逆回购回落近2000亿，券商与基金正回购抬升近2000亿，但银行刚性净 融出的上升仍然使资金缺口指数从前一周的1311回落至-573，处于偏低状态。本周质押式回购成交规模在 7.25-7.40万亿之间震荡，周五回升至7.39亿的高位，与上周大致持平，全周日均成交规模下降0.2万亿降至 7.34万亿；质押式回购余额在周二降至11.26万亿后持续回升，周五升至11.51万亿，较前一周上升0.1万亿，创近4月新高。分机构来看，大行净融出上半周有所回落，从5万亿降至周二的4.77万亿，周三后开始企稳， 维持在4.85万亿附近，但股份行和城商行净融出持续上升，银行刚性净融出规模从上周五的4.48万亿持续回 升至5.05万亿。尽管货币基金与理财产品逆回购融出规模较上周回落近2000亿至2.19万亿，券商与基金公司 正回购规模合计也上升近2000亿，但在银行刚性净融出显著增加的背景下，我们跟踪的资金缺口指数仍然出现 了显著的回落，从上周五的1311降至-573，仍在偏低水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右） 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -3