从人大常委会看财政政策走向：化债先行，动态释放财政空间

宏 观2024年11月10日 总量 化债先行，动态释放财政空间 ——从人大常委会看财政政策走向 国泰君 安报告导读： 期摘要： 货 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 研11月8日人大常委会闭幕后召开新闻发布会，宣布规模较大的地方化债方案。虽然会议并未明确增量究财政政策，但是化解存量债务有利于未来地方财政释放增量空间。考虑到后期地缘博弈可能加剧的情况下，所未雨绸缪，留有后手，更好地为后续政策出台提供可持续的空间。预计2025年财政赤字规模将从今年的10万亿进一步提升至12万亿以上。由于此前股市、商品市场对会议期待较高，靴子落地短期或影响情绪，但 未来政策空间依然存在，将根据经济修复情况、外部环境变化，动态调整政策力度和落地时点，下方依然存在支撑。 （正文） 1.人大常委会重点聚焦化债 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，并召开发布会。 1.1地方化债方案力度较大 化债规模安排：财政部公布一揽子化债方案，安排10万亿元资金支持地方化债。地方化债方案具体包括三部分：①2024年-2026年，每年安排2万亿元债务限额，合计6万亿元，置换存量隐性债务；②连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐性债务4万亿元；③明 确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 化债影响：本次化债规模高于前几轮。地方需消化的隐性债务总额将从2023年底的14.3万亿元大幅 降至2028年之前的2.3万亿元。债务置换可以为地方政府大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。过去由于土地出让金收入的下滑，地方政府加速化债，使得地方财力被挤出，甚至一般公共预算（财政第一本账）的支出保障难度加大。此次实施一次性大规模化债将大幅降低地方化债压力，稳定地方政府现金流，有利于地方政府腾出更多资源和时间精力发展经济、保障民生。 1.2发布会提到的后一阶段政策安排 财政部部长表示，①支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。②隐性债务置换工作，马上启动。③发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。④专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。 根据部长的表态来看，预计该部分政策或有望在年底前后逐步落地。政策面提前剧透部分政策表明政策面稳预期，进行预期管理的积极意图。但整体上包括将发行多少规模特别国债补充商业银行资本金，用于收储土地、存量商品房的专项债额度等具体规模，尚不明确。 图1：11•8发布会涉及的议题与解决措施 项目 已落地政策 后期进程展望 地方化债 3年6万亿+8000亿专项债x5年=总量的10万亿 “马上启动” 专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房 财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地 发行特别国债补充商行资本金 “正在加快推进中”目前市场预计1万亿左右，预计此次仍类似于1998年定向发行模式，不影响赤字和预算 房地产税收 支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出 第一本账年化缺口1.29万亿(市场预期但未提及的内容) 或通过不提高预算赤字方式弥补歉收的预算收入 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 1.3不通过提高赤字率的方式完成全年预算收入目标 在10•12财政部发布会上，财政部长提到可以负责任的表示今年可以实现收支平衡，完成全年预算目标。由于今年1-9月税收收入增速-5.3%，导致1-9月一般公共预算（即第一本账）实际收入同比-2.2%，若这一增速延续至全年，则将比两会制定的同比增加3.3%的预算收入目标，少收入约1.2万亿元。因此此前市场预期将通过一些措施补足歉收的金额(可参考我们在10月22日发布的报告《政策、经济良性互动升温中——近期政经走向全梳理》)，尤其是预期可能通过提高财政赤字的方式补足(该方式必须通过人大审议这一道法律程序落地)，但此次会议并未涉及该议题。 在发布会上，部长提到了三种补足财政歉收预算收入的方式：①后两个月安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；②从地方看拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；③如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。 图2：财政两本账收支情况(金额单位为亿元)图3：财政整体收入增速滞后于预算 全年预算目标1-9月实际 财政收入 —一般公共预算 223950 163059 同比 3.3 -2.2 —政府性基金预算 70802.05 30,861.00 同比 0.10 -20.2 合计 294752.1 193920 同比 2.53 -5.6 财政支出 —一般公共预算 285490 201779 同比 4 2 —政府性基金预算 120193.9 60448 同比 18.6 -8.9 合计 405683.9 262227 同比 7.9 -0.8 % 15 10 5 0 -5 -10 广义财政收入(一般公共预算+政府性基金收入)增速 预算实际 -6.3 2.5 -5.6 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.明年财政空间展望 由于此次人大常委会内容以化债为主，且5年共计4万亿的专项债用于化债，可能占用了部分用于新增基建、园区项目投资的专项债额度。同时，此次会议未如市场预期提及年内赤字空间扩大的问题，也未涉及能够带来支出增量的新增财政支出安排，并进一步强调地方财政纪律，故市场有部分观点认为政策力度上低于预期。 为了稳定市场预期，除了前文提到的“剧透”内容外，此次发布会进一步预告了明年财政规模和力度。 回顾去年，2024年安排一般公共预算赤字4.06万亿元，特别国债1万亿元，地方专项债3.9万亿元， 加上去年10月发行的特别国债今年使用的8000亿元，以及10月新安排的4000亿元地方政府债务结存限 额，政府债券净融资合计10.16万亿元。 图4：预计2025年广义赤字有望超过12万亿元图5：预计2025年赤字率继续上升 万亿一般公共预算赤字地方政府专项债特别国债 14 预测 12 一般公共预算赤字率(官方口径公布赤字率) % 一般公共预算+专项债限额赤字率角度计算的真实赤 字率 预测 10 10 8 8 6 63.463.824.06 4 4 4.98 7.41 5.856.246.25 7.21 7.92 23.003.00 2 0 2.60 2.803.603.202.803.003.00 3.50 0 201620172018201920202021202220232024 2025 2016201720182019202020212022202320242025 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 根据此次发布会，我们预计2025年政府债券净融资有望超过12万亿元。具体包括： 若明年按照3.5%的目标赤字率(暗含2025年名义GDP增速仍与2024年预估值持平)安排，对应约5.09 万亿元的新增国债和地方一般债额度，较今年增加约1万亿，达到5万亿。 新增专项债方面，今年由于地方化债和缺项目，故截至到10月20日发行进度超过90%，但使用进度 不足50%，尚有2万亿资金未发行使用。不过，今年6月开始有较多的新增专项债用于化债，据企业预警 通统计年内已发行8400余亿元。由于后期专项债将扩大使用范围，包括支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房等项目，因此在保证传统基建、园区等项目的基础上，进一步增加化债、地产收储功能后，预计专项债额度将提升至5万亿以上。 再考虑1万亿用于用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的超长期国债，和1万亿元用于补 充商业银行资本金的特别国债，则累计的明年的广义财政赤字将超过12万亿元。 图6：明年财政赤字规模有望超过12万亿 政策发力点 依据 市场预期规模 增加赤字/赤字率 11/9“积极利用可提升的赤字空间” 市场普遍预计赤字率将提高至3.5%(今年3%)，对应增加约1万亿赤字，达到5万亿水平。亦有部分观点认为赤字率将升至4% 发行特别国债 2024年《政府工作报告》提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设11/9“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设” 中性情形下预计约1万亿用于重大项目等支出(亦有市场预期会扩容至最多2万亿规模)，1万亿用于补充商行资本金 扩充专项债用途 11/9“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例” 传统基建、园区+化债+收储地产库存，或需要约5万亿额度 转移支付 11/9“加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度” 设备更新/消费品换新 11/9“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模” 今年已使用3000亿元超长期国债补贴设备更新和消费品以旧换新，明年规模或继续增加 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 对于金融市场而言，本次会议重点聚焦于化债，增量财政举措并不明确，此前市场对人大常委会预期较高，因此靴子落地对股市、商品情绪存在一定不及预期的扰动。但本次发布会政策面依旧注重预期管理，释放后期政策力度较大预期。我们预计未来将根据经济修复情况、外部环境变化，动态调整政策力度和落地时点。综合来看，对受风险偏好影响更大的股市而言，有利于行情节奏的稳健，经过震荡整固后的指数延续慢牛的态势并不会改变。对大宗商品而言，由于短期并未涉及到明确的实物需求增量，支撑力度或低于权益市场。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。