人大常委会财政政策解读：化债政策对经济增长拉动有多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告1.《降息步伐暂缓——11月美联储议息会议解读》2024-11-08 2.《贸易制裁如何拖累出口？——美国大选深度观察系列之五》2024-11-07 3.《出口大幅回升是因为抢出口么？— —10月外贸数据解读》2024-11-07 证券研究报告 宏观月报/2024.11.09 化债政策对经济增长拉动有多大？ ——人大常委会财政政策解读 核心观点 事件：11月8日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6 万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。 本轮化债有何不同？本轮化债依然用地方政府债务进行置换，人大常委会明确将新增6万亿元的专项债务限额，2024年末地方政府专项债务限额增加 到35.52万亿元，此外，今年起将连续�年每年从新增地方政府专项债券中 安排8000亿元用于化债，地方化债资源直接合计增加10万亿元。与以往不同的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，意味着本轮债务置换将隐债全部置换为专项债，化债的效率和效果将大幅提高。此外，工具上也有创新除了特殊再融资债以外，还将从新增地方政府专项债中安排部分资金专门用于化债。本轮债务置换形式或与上一轮较为接近，即采用特殊再融资债叠加特殊新增专项债的方式进行化债。此外，去年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，我们认为本轮化债或也同样会辅以金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式。 经济和市场有何影响？一方面，化债通过用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，能够直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财 政部的估算，本轮置换后将大幅节约地方利息支出6000亿元左右。另一方面，财政支出的使用效率有望提高，从而有效扩内需，本轮化债每年有望带动 经济增长1.7个百分点。资本市场方面，化债对于债市的影响最为直接，化债期间城投债信用利率利差往往趋于收窄；对于利率债而言，大规模特殊再融资债发行短期可能对利率债构成扰动，不过关键取决于央行的货币配合，我们预计央行或将综合使用降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等方式配合流动性需求。 往后财政怎么看？针对财政收支压力较大的情况，财政部表示中央层面，将安排中央单位上缴部分专项收益，补充中央财政收入；从地方看，将用4000 亿元地方政府债务结存限额补充地方政府财力，必要时可以动用地方预算稳定调节基金等存量资金。当前，国债仍有超8000亿元的限额空间可以使用，叠加预算稳定调节基金和利润上缴，一般公共预算收入缺口有望填补，而本次化债额度的下拨也直接补充了政府性基金的收入缺口。除了化债以外，本次会议还提到其他正在推进的增量政策，一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，同时继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；二是扩大专项债券的投向范围，支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房；三是积极利用可提升的赤字空间，后续中央财政或还将加大支持力度，逆周期政策有望加码。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本轮化债有何不同？3 2经济和市场有何影响？6 3往后财政怎么看？7 图表目录 图1.地方政府债务限额（万亿元）3 图2.历轮化债置换债/再融资债发行规模（亿元）4 图3.第四轮化债各省特殊再融资债发行规模（亿元）4 图4.特殊新增专项债发行规模和占比5 图5.2023年末各省份地方债剩余空间（亿元）5 图6.新一轮化债的主要方式6 图7.财政支出与GDP增速7 图8.AA级城投债到期收益率与国债利差（BP）7 图9.财政收支进度和剩余额度8 图10.六大行核心一级资本充足率（%）9 图11.后续关注的重要时点和会议9 事件：11月8日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。 1本轮化债有何不同？ 新增空间、新设工具来置换债务。本轮化债依然用地方政府债务进行置换，空间上，人大常委会明确将新增6万亿元的专项债务限额，2024年末地方政府专项债 务限额增加到35.52万亿元，与以往不同的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，意味着本轮债务置换将隐债全部置换为专项债，化债的效率和效果将大幅提高。此外，工具上也有创新，除了特殊再融资债以外，还将从新增地方政府专项债中安排部分资金专门用于化债。 图1.地方政府债务限额（万亿元） 专项债务限额新增专项债务限额一般债务限额 60 50 40 30 20 10 0 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：WIND，财通证券研究所 十亿资金支持化债。从规模来看，根据《议案》，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，此外，2024年起将连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，意味着地方化债资源直接合计增加10万亿元。 对比历史上的四轮化债来看，第一轮为2015年至2018年的地方政府债置换非政 府债券债务，三年共发行置换债12.2万亿元；第二轮为2019年到2021年间的 试点建制县区隐性债务化解，其中2019年发行1579亿置换债，2020年后化债 工具逐步过渡为特殊再融资债，共发行近6130亿元的特殊再融资债；第三轮是 2021年到2022年在试点地区实现隐债清零，累计发行5042亿特殊再融资债； 第四轮是开始于2023年10月的新一轮隐债化解，至2024年9月累计发行1.5 万亿元特殊再融资债。 图2.历轮化债置换债/再融资债发行规模（亿元） 第一轮 第二轮建制县隐性债务化解 第三轮北上广推进隐债清零试点 第四轮 一揽子化债下的债务置换 地方政府债置换隐性债务 60000置换债/特殊再融资债月均规模（右） 50000 40000 30000 20000 10000 0 数据来源：WIND，财通证券研究所 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 最近一轮化债集中在重点省份。在第四轮债务置换中，2023年四季度是特殊再融资债密集发行期，累计发行1.4万亿，而2024年1-9月，仅贵州省和天津市两地 合计发行1133亿元。分省份来看，重点化债省份的置换规模明显高于非重点省份，12个重点省份的置换规模占比约七成，其中贵州、天津、云南、湖南、内蒙古特殊再融资债的发行规模均超千亿元。 图3.第四轮化债各省特殊再融资债发行规模（亿元） 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 贵天云湖内吉辽重广安河黑福山四河江甘江宁大陕青湖新浙山宁海州津南南蒙林宁庆西徽南龙建东川北苏肃西夏连西海北疆江西波南 古江 数据来源：WIND，财通证券研究所 新增专项债用途扩大至化债。除特殊再融资债券外，2023年10月以来，部分新增专项债不再披露“一案两书”（即项目实施方案、财务审计报告和法律意见书），这些未明确资金用途的特殊新增专项债或主要用于存量项目，一方面，特殊新增专项债或同样可以用来置换存量隐性债务；另一方面，特殊新增专项债或为部分 暂停的存量项目提供资金，这意味着化债的渠道不再局限于利用债务限额空间发行置换债或特殊再融资债。 图4.特殊新增专项债发行规模和占比 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 90 特殊专项债发行规模（亿元） 占全部专项债比重（%，右） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 23/623/823/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：WIND，财通证券研究所 地方政府债务结存限额空间不足。无论是发行特殊再融资债还是特殊新增专项债券来置换隐债，规模都受限于地方债务限额。本次调整前，2024年地方政府债务 限额为46.8万亿元，9月末全国地方政府债务余额为44.7万亿元，结合10月新增地方债发行规模看，2024年10月末，全国地方政府债务实际结存限额仅1.7万亿元，可以利用的债务置换空间不足，因此有必要新增债务限额。 图5.2023年末各省份地方债剩余空间（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 北江上贵湖四新河天云福陕浙广内吉江安辽广湖山河甘山宁海重青黑西 京苏海州北川疆北津南建西江东蒙林西徽宁西南东南肃西夏南庆海龙藏 古江 数据来源：iFinD，财通证券研究所 化债方式或不局限于债务置换。本轮债务置换形式或与上一轮较为接近，即采用特殊再融资债叠加特殊新增专项债的方式进行化债。此外，去年7月政治局会议 提出“制定实施一揽子化债方案”，我们认为本轮化债或也同样会辅以金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式。 图6.新一轮化债的主要方式 特殊再融资债 置换存量隐性债务 新增专项债 化债的可能路径 节省支出用于化债 将一定比例的新增一般公共预算收入和超收收入用于化债 化解存量 金融机构化债 对贷款展期、降息 平滑基金、信用保障基金和区域稳定基金 “银团贷款”置换存量非标债务 盘活土地、设备等存量资产、挖掘闲置低效资产、兼并重组 盘活存量资产 项目“续缓停” 央行SPV 遏制增量 通过地方法人银行向城投提供长 期低息资金 政府投资项目按“续缓停”分类 施策，部分项目缓建、停建 应急工具 数据来源：财政部，财通证券研究所 2经济和市场有何影响？ 降低地方利息支出并提升支出效用。根据财政部披露，2023年末我国隐性债务规模为14.3万亿元，由此2028年之前，地方需消化的大幅降至2.3万亿元，平均 每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 一方面，化债通过用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，能够直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财政部的估算，本轮置换后将大幅节约地方利息支出6000亿元左右。另一方面，债务置换本身是隐性债务显性化的过程，地方政府偿债时会削减公共支出，对于消费和投资带来负面影响，而大规 模的化债后，财政支出的使用效率有望提高，从而有效扩内需。历史上化债背景下财政支出对于经济乘数效应均有所提升，参考近两年乘数效应提升的平均水平来看，本轮化债每年有望带动经济增长1.7个百分点。 图7.财政支出与GDP增速 公共财政支出增速（%）名义GDP增速（%） 名义GDP/公共财政支出（右） 304.5 254.0 20 3.5 15 3.0 10 52.5 0 08091011121314151617181920212223 2.0 数据来源：WIND，财通证券研究所 债市冲击关键看货币配合。资本市场方面，化债对于债市的影响最为直接，化债期间城投债信用利率利差往往趋于收窄，本轮大规模债务置换或将推动新一轮债 务负担较重地区的利差压缩。对于利率债而言，大规模特殊再融资债发行短期可能对利率债构成扰动，不过关键取决于央行的货币配合，2015年置换债密集发行期间，央行多次降准降息释放流动性以对冲供给冲击，我们预计本轮化债，央行或将综合使用降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等方式配合流动性需求。 图8.AA级城投债到期收益率与国债利差（BP） 19年6月-21年9月 3501Y城投债收益率-1Y国债收益率10Y城投债收益率-10Y国债收益率 300 250 200 150 100 50 0 15年下半年-18年 17年金融去杠杆 21年10月 -22年6月 23年Q4 14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/12