银行视角看此次人大常委会与24Q3货政报告：大规模化债减负腾挪财政空间，稳增长增量财政政策可期

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 大规模化债减负腾挪财政空间，稳增长增量财政政策可期 银行视角看此次人大常委会与24Q3货政报告 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年11月09日 核心观点 12万亿化债计划落地，结构如何？一是新增6万亿地方债务限额置换隐债，24-26年每年2万亿元，我们认为增加地方债限额的方式既表明中央不会为地方此前的融 资行为直接“买单”，也可能意味着后续中央加杠杆或更多作用于经济增长。二是 2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于 化债，累计可置换隐性债务4万亿元，我们理解，这意味着地方专项债资金用途的 重要扩容，在资产荒的环境下，能够提高地方专项债资金使用效率。三是2029年 及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 如何看此轮化债对银行的影响？一是能够显著改善资产质量预期。发布会提到“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿 元”，意味着银行约3.2%的资产基本不存在信用成本大幅抬升的可能性。二是在此过程中，银行息差受损不可避免，但节奏上会逐渐趋于温和。根据发布会提及的“五年累计可节约6000亿元左右”以及化债节奏，测算对息差的累计负向影响约 15bp，24-28年分别为4.5bp、4.2bp、3.9bp、1bp和1bp。三是受化债影响较深的区域性银行有望迎来更好的资产扩张机会。蓝部长强调化债不仅可以解决“燃眉之急”，还能增加地方发展动能，将原来用作化债的资源腾挪出来用于促发展，并 提到“增强信贷投放能力”。我们理解，在这一过程中，化债与发展可能并行（或 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 者至少时间上有效压缩），此前化债压力较大的区域性银行资产扩张有望提速。 货币政策宽松基调延续，同时银行资产、负债定价行为有望更为理性。货政报告新增“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，指向货币宽松基调还在持续，预计后续仍有一定降息空间。同时，专栏3强调维护市场竞争秩序， 指出“引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本”，我们理解意在尽量减少净息差对货币政策的掣肘，往后看，银行资产、负债定价都有望更为理性，如近日多地银行宣布上调房贷利率下限，监管引导下，因竞争导致的存款利率下调不及政策预期亦有望改善，且不排除自律机制拓展到更多存款品种的可能性。 合理看待M2增速的变化，关注后续统计口径调整的可能性。M2本身代表潜在购买力，但受居民、非银机构等资产配置行为扰动，数据可能有所失真。今年以来 M2增速波动受此影响较大，二季度手工补息整改、存款利率下调等因素影响下，存款流向广义基金，M2增速快速下行，9月份资本市场回暖、客户保证金存款回流，又带动M2增速明显回升。结合专栏1表述，后续货币供应量统计口径或将调整，M1统计口径可能纳入个人活期存款、非银行支付机构备付金等，M2统计可能也将结合金融工具流动性的发展变化适时调整。此外，趋势上看，在货币供应量和经济相关性减弱的背景下，对数量目标的关注或将逐步淡化。 投资建议与投资标的 近期进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，其中地方化债有望提速且规模不低，部分有化债逻辑的区域性银行有望受益。广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期，对息差形成重要呵护；手工补息监管消退， 叠加财政加力，利好银行资产负债表的平稳修复。现阶段关注三条投资主线：1、基本面 稳定，有望受益于化债逻辑的区域性中小行。建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)。2、高股息国有大行，建议关注农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)。3、顺周期品种，建议关注江苏银行(600919，买入)、常熟银行(601128，未评级)、宁波银行(002142，买入)、杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)、成都银行(601838，买入)。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。 业绩回暖，息差有韧性：——A股上市银行24Q3季报综述 政府债继续支持社融，企业存款恢复同比多增：——9月金融数据点评 财政基调积极，关注财政空间、化债及大行注资：——银行视角看10月12日国新办发布会 2024-11-01 2024-10-15 2024-10-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 事件：2024月11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决 议》；中国人民银行发布2024年第三季度货币政策执行报告。 一、12万亿化债计划落地，利好银行资产质量和资产扩张，息差将有所受损但节奏趋于温和 1、12万亿化债计划落地，结构如何？ 一是新增6万亿地方债务限额置换隐债，24-26年每年2万亿元，我们认为增加地方债限额的方式既表明中央不会为地方此前的融资行为直接“买单”，也可能意味着后续中央加杠杆或更多作用于经济增长。 二是2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累 计可置换隐性债务4万亿元，我们理解，这意味着地方专项债资金用途的重要扩容，在资产荒的环境下，能够提高地方专项债资金使用效率。 三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 2、如何看此轮化债对银行的影响？ 一是能够显著改善资产质量预期。发布会提到“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，意味着银行约3.2%的资产基本不存在信用成本大幅抬升的可能性，而当前银行业每年净利润不足2.5万亿元。此前化债压力较大的区域的银行有望受益更多。 图1：2023年各省份宽口径债务率与财政自给率 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 宽口径债务率财政自给率（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 天津吉林青海甘肃黑龙江湖南贵州江西新疆湖北安徽河南浙江西藏辽宁河北广西江苏陕西内蒙古重庆山东四川云南福建山西北京宁夏广东海南上海 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所注：截至2024年11月9日；宽口径债务率=（地方债余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）；财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出 二是在此过程中，银行息差受损不可避免，但节奏上会逐渐趋于温和。根据发布会提及的“五年累计可节约6000亿元左右”以及化债节奏看（24-26年每年2.8万亿，27-28年每年0.8万亿），测算对息差的累计负向影响约15bp（五年），24-28年分别为4.5bp、4.2bp、3.9bp、1bp和1bp。实际过程中对银行息差的影响与隐债偿还节奏有关。 表1：2024Q2和Q3央行货币政策执行报告主要内容梳理 内容24Q324Q2 全球经济延续低增长态势。主要发达经济体通胀总体回国际落，货币政策进入降息周期，通胀进一步回落势头仍面临 多重挑战。国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全 球贸易和投资增长 经济 全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓，出现反复的风险依然存在，未来货币政策仍有不确定性。全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注 形势 上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的 不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。同时要看到，前期政策效应持续显现，积极因素也在集聚增多，我国经济稳定运行、长期 向好的发展态势不会改变，要坚定发展信心 国内国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。但 我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等 有利条件并未改变，要正视困难、坚定信心、积极应对 当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓， 政策基调 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展 理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，进一步健全货币政策框架。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理 念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型。稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境 密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体 货币政系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展 策工具公开市场操作，综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、 中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行 体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行 充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央 行公开市场操作中逐步增加国债买卖。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，必要时开展临时正、逆回购操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行 在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，结合“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转 信贷化，保持信贷合理增长，努力实现社会融资规模、货币供货币应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。适应形势变 政策化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况 在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 结构 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，持续做好金融“五 篇大文章”，切实加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。畅通货币政策传导机制，持续丰富货币政策工具箱，提高资金使用效率 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、 绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率 物价把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重 要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传 导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。充分发挥利率自律机制作用，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率 （LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映