财政动态观察系列（三）：从化债新政看财政空间

财政动态观察系列（三） 从化债新政看财政空间 2024年11月08日 今天召开的人大常委会揭晓了市场翘首以盼的财政悬念。自“926”政治局 会议部署以来，我们一直预期财政的加力很可能遵循“两步走”的原则：即第一步在年内以“化债”为核心，优先给地方减负；第二步往明年看才是提振内需刺激消费。因此，本次会议无论是新增的3年6万亿、还是总量的10万亿，化债新政无疑是当前财政政策加力的核心内容。 Q1：如何“框定”隐性债务的范畴？ 分析师陶川 A：隐性债务的范畴并不简单由融资渠道而“框定”，由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，才属于隐性债务的范畴。除了地方融资平台、PPP、 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com研究助理钟渝梅 政府投资基金等渠道，容易被忽略掉的是地方政府因突发事件（如重大公共事件、 执业证书：S0100124080017 自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等）而产生的部分支出，其实也可 邮箱：zhongyumei@mszq.com 能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。 Q2：化债方式“哪家强”？ 相关研究1.美联储议息会议前瞻：美联储:大选后的降 A：财政部“官方”推荐的六种化债方式（即财政预算、债务重组、项目运营、 息剧本-2024/11/07 资产变现、企业债务转型、破产清算）中，债务重组可能是见效最快的方式，接 2.美国大选点评：特朗普胜选后：已知与未知 下来的化债工作也将主要以债务重组的形式展开。不过，并非所有地方债都可以 -2024/11/06 用于化债，可用于化债的地方显性债主要有三类：置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债。 3.10月美国非农数据点评：10月非农：飓风遮望眼？-2024/11/024.美国大选跟踪：美国大选观战指南-2024/1 Q3：历史上共进行过几轮化债？ 1/02 A：自2015年以来，我国共开启过四轮化债。第一轮（2015.05-2018.12）以及第二轮（2019.06-2019.12）均是以置换债的形式展开，第三轮（2020.12- 5.2024年10月PMI数据点评：PMI重回扩张的宏观信号-2024/10/31 2022.06）是以特殊再融资债的形式。当前这轮化债是在特殊再融资债的基础上、增加了特殊新增专项债这一“化债工具”。 Q4：化债新政的政策脉络？ A：什么形式？债务置换（特殊再融资债+特殊新增专项债）为主。力度多大？每年2-3万亿元的化债进度是“标答”。在人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。想要在未来加大化债力度，最重要的第一步便是突破可用于化债的显性债发行“上限”，这也正是11月人大常委会一次性增加6万亿元债务限额、用于支持未来三年化债工作的题中之义。值得注意的是，另外4万亿元的特殊新增专项债（2024-2028年每年0.8万亿元）并不纳入限额空间额度，考虑到特殊新增专项债已用专门的4万亿元额度，我们认为6万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜。 Q5：化债新政开启后，对经济影响几何？ A：对民生的“利”，或可以在很大程度上对冲对基建的“弊”。在化债周期开启、城投融资受限后，通常会伴随着基建投资增速的走弱。但若是单把目光聚焦于基建，无法勾勒出化债对经济影响的全貌，还需要综合考虑化债对民生保障的影响——对于居民端来说，在降低地方政府偿本付息压力后，将有更多的财政资源可以向民生倾斜；对于企业端来说，当前建筑行业负债规模偏高，化债工作的大规模开启或可改善企业欠款偿还情况。 风险提示：隐性债务存量规模预估值与实际值存在偏差；未来化债力度不及 或超过预期；未来化债方式超预期。 目录 1如何“框定”隐性债务的范畴？3 2化债方式“哪家强”？5 3历史上共进行过几轮化债？9 4化债新政的政策脉络？11 5化债新政开启后，对经济影响几何？13 6风险提示14 插图目录15 今天召开的人大常委会揭晓了市场翘首以盼的财政悬念。自“926”政治局会议部署以来，我们一直预期财政的加力很可能遵循“两步走”的原则：即第一步在年内以“化债”为核心，优先给地方减负；第二步往明年看才是提振内需刺激消费。因此，本次会议无论是新增的3年6万亿、还是总量的10万亿，化债新政无疑是当前财政政策加力的核心内容。 但由短及长来看，新一轮“化债”方案的落地，也为下一步实施更加给力的财政打开了空间。正如我们此前报告《节后的宏观悬念》所述，只有地方政府在资产负债端不再做“减法”，更多的增量政策才能达到做“加法”的效果。我们预计，在12月即将召开的中央经济工作会议上，财政政策将就明年中央财政如何加杠杆来扩内需给出明确指引。 1如何“框定”隐性债务的范畴？ 隐性债务的范畴并不简单由融资渠道而“框定”。将地方政府融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务、政府投资基金、地方商业银行及国有企业违规融资等全都计入隐债的话并非完全准确，更重要的是要判断资金是否由政府背书、以及是否属于规范性举债（即是否在法定政府债务限额之内）。由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，才属于隐性债务的范畴。 地方国有企业违规负债 地方商业银行违规融资 政府投资基金 地方融资平台债务 特定情况形成的隐性债务 合规性政府投资基金 非合规PPP项目、且有地方政府部门或事业单位提供担保 （通过建设－移交、明股实债、地方政府承诺保底或回购本金等方式） 政府与社会资本合作（PPP） 合规PPP项目（按照国家政策规范运作） 违法违规扩大政府购买服务范围 （如：棚改项目是地方政府通过政府购买服务形成地方政府隐性债务的典型代表） 政府购买服务 合规性政府购买服务 “非官方” 债务 地方政府债务表现形式 “官方” 债务 专项债券 按类别 一般债券 再融资债券 置换债券 按用途 新增债券 2015年新《预算法》实施后，要求所有地方政府的负债均要在限制范围之内。由于地方融资平台债务不体现在地方政府资产负债表内，因此以地方政府投融资平台名义举债，地方党委、人大及其常委、政府及其部门出具承诺函或担保性质的文件、支持偿还债务，应划入隐性债务的范畴。 融资租赁 银行借款 债券发行（城投债） 图1：地方政府债务表现形式（浅粉色为地方政府显性债务，深红色为隐性债务） 非合规性利用政府投资基金变相举债 （如：通过设立专项建设基金、产业引导基金等方式变相举债） 地方商业银行违法违规向地方政府及其部门提供融资及相关服务新增隐性债务 因突发重大公共事件、自然灾害所造成的损失，以及因地方事业单位、国 有企业、金融机构经营困难、甚至破产，导致地方政府救助所产生的支出 （如：在疫情期间，个别地方政府以防疫为由违规举债融资，形成隐性债务） 地方政府通过国企举债融资新增隐性债务 资料来源：中国政府网、财政部、各地方政府官网、南方都市报、《进一步优化政策设计防范化解地方债务风险》（作者：汪德华）、《地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估》（作者：沈坤荣、施宇）等，民生证券研究院 以PPP为例：非合规性项目才会纳入隐债。按照国家政策规范运作的PPP项目，其形成的中长期财政支出其实并不属于隐债。属于隐债范畴的更多是通过建设 －移交、明股实债、地方政府承诺保底或回购本金等方式违规举债融资，这些项目风险几乎全部由地方政府承担。 除了地方融资平台、PPP、政府投资基金等渠道，有些隐债可能更加“看不见、摸不着”。容易被忽略掉的是，地方政府因突发事件（如重大公共事件、自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等）而产生的部分支出，其实也可能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。比如2020年，多地政府就通报了以公共卫生事件期间为由违规举债融资、形成隐债案例。 隐性债务中，地方政府融资平台就将近占了一半。地方政府融资平台产生的隐债可能约占49.4%，另一半隐性债务主要源于PPP项目（27.8%）、地方国有企业违规负债（12.2%）、政府购买服务（10.4%）等等（基于2020年数据）。鉴于地方融资平台为隐债的“大头”，市场在分析隐性债务情况时，总会将目光聚焦于城投平台。 图2：不同形式的地方政府隐性债务规模可能占比：地方政府融资平台“占大头” 不同形式的地方政府隐性债务规模可能占比 地方国有企业 违规负债, 地方商业银行 违规融资, 0.22% 政府购买服务,10.38% 12.18% 地方融资平 台,49.38% PPP项目, 27.84% （2020年） 资料来源：《地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估》（作者：沈坤荣、施宇），民生证券研究院 2化债方式“哪家强”？ 如何助力地方政府化债？财政部“官方”推荐了六种化债方式——财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身业务或债务转型进行化债。 盘活政府存量资产 增加土地出让支出 财政预算 压缩一般性支出 债务重组 依靠政府安排 图3：“官方”推荐的六种化债方式 项目运营 资产变现 破产清算 引入社会资本/转PPP 企业债务转型 优化债务结构等方式促进平台转型 出让闲置资产 出让国有企业股权 市场化债转股 债务展期 债务置换 见效最快的 两种方式 依靠企业 （或平台） 地方政府隐性债务化解手段 资料来源：财政部，民生证券研究院 不同化债方式可能“各有千秋”。通过近几年缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例来看，大多地方政府均采用了“因地制宜”的方法进行化债，比如“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等化债路径都具有浓厚的地方特色。“镇江模式”采用的债务置换，是基于江苏省经济实力较强、拥有更多化债资源的情况；“白酒化债”采用的资产变现，是基于地区国企实力雄厚的情况。这些化债“优秀案例”对于综合实力稍弱的地区来说可复制性较低。 若有足够的化债资源，债务重组可能是见效最快的方式。从近年来的化债实践来看，“官方”最常使用的化债方式为债务置换和债务展期，它们以“时间换空间”的方式使得化债见效最快。自2015年以来的四轮化债基本上均是以债务重组的形式“全面铺开”。以当前形势来看，这一轮化债或同样以债务重组的方式为主。 图4：化债路径探索——何利何弊？ 优点 缺点 财政预算使地方政府获得相对稳定的资金支持，从而用于偿还债务和改善财政状况 对地方的经济财政实力要求较高，导致部隐性债务显性化能力较为有限；近几 土地出让收入下滑，使用财政预间愈发受限 债务重组 见效最快，用高信用债置换低信用债、低利率债对限额空间（债务 置换高利率债；很多受财力限制的地方政府可以方政府更有利 通过这种方式一定程度上化解隐性债务压力 项目运营能直接依靠融资平台自身的“造血”能力进行债 资产变现融资平台可以更直接、更快速 更快推动隐性债务的化解 企业债务转型优化存量负 本 破产 观杠杆率 低债 资料来源：民生证券研究院整理 债务重组，用的是哪些显性债？在回答这一问题之前，我们不妨先“捋一捋”地方政府债券的种类——我国地方政府债券有两种分类方式：按照偿债资金来源划分，可以分为一般债券和专项债券；按照资金用途划分，可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。这两大类债券的分类之间又可以进行配对，如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债。 不过，并非所有地方债都可以用于化债。可用于化债的地方显性债主要分为三 类： 一是置换债（置换一般债和置换专项债皆可，分别用于置换地方政府存量的一 般债务和专项债务）； 二是特殊再融资债（普通的再融资债主要用于偿还到期地方政府债券本金，而特殊的再融资债主要用于偿还地方政府债务存量，可以说特殊再融资债很像置换债的“替身”。特殊再融资一般债和特殊再融资专项债皆可用于化债）； 三是特殊新增专项债（普通的新增专项债主要投向基建，而2024年起新增专项债开始向化债倾斜、这部分新增专项债即为特殊新增专项