银行视角看10月12日国新办发布会：财政基调积极，关注财政空间、化债及大行注资

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 财政基调积极，关注财政空间、化债及大行注资 ——银行视角看10月12日国新办发布会 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年10月14日 核心观点 事件：10月12日，财政部就后续财政政策召开新闻发布会，传递积极的财政政策 信号，重点从政策力度和空间、地方化债、支持银行和地产等方面展开。 中央加杠杆空间打开。会议提出中国财政有足够的韧劲，完成全年预算目标，将陆续推出一揽子有针对性的增量政策，并强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，中央加杠杆的隐形约束有望松绑，未来几年增发国债（或特别国债） 有望成为常态且规模不低。关注后续宽财政的资金运用重心是否与过往有所不同。 地方化债有望显著提速且确定性强。回顾历史上的化债周期，2015-2018年地方债务管理机制建立，发行12.2万亿元置换债以置换存量非债券形式政府债务；2019- 2022年在隐性债务风险化解背景下，在债务负担较重的建制县和北上广全域开展试点，发行1.3万亿元置换债和特殊再融资债；2023年下半年以来，一揽子化债方案出台，化债深度、广度进一步提升，2023-24年已安排3.4万亿元额度。 此次会议提出“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，这意味着化债的确定性提速，蓝部长强调“这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施…将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展”，反映 到银行资产负债表，有望沿着资产质量先行改善进而打开扩表空间的路径发展，考 虑到政策的确定性以及有望短期落地，有化债逻辑的中小行有望迎来一轮估值修复。截至24H1，租赁和商服务业贷款占比较高的银行主要有南京、成都等，广义基建占比较高的银行主要有成都、南京、杭州、重庆、渝农等。 化债过程中，银行息差受损幅度或有限。23年下半年开始的化债周期中，监管重视金融机构的系统性稳定，最终的结果是银行息差受损低于市场预期。因此我们认 为此次加大力度化债，市场对“银行息差受损”的定价或趋于平淡。且如果考虑税收、信用、资本成本的共同下行，从EVA测算的视角看银行或有望受益。 明确增发特别国债为大行注资。我们理解或是在利润增速较低、且24年底需要完成TLAC第一阶段目标的背景下，通过注资维持其信用扩张能力，并更好满足国际监管指标。进一步而言，注资对于国有大行增厚风险抵御能力、更好地支持实体经济有积极意义，我们亦不排除从更长期的视角看国有行承担更多的金融发展责任。 注资规模或在万亿级别，对EPS、ROE和股息摊薄较为有限。考虑RWA增长、TLAC达标缺口等，国有行注资规模或在万亿左右，假定最终以1倍PB定增，基于24H1数据静态测算，对EPS、每股股息摊薄约7%，对ROE摊薄约3.5%。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 银行业研究框架 2024-10-01 一揽子货币政策提振预期，银行净息差冲 2024-09-25 击可控：——银行视角看9月24日国新办发布会政府债贡献社融主要增量，非银存款同比 2024-09-14 大幅多增：——8月金融数据点评 投资建议与投资标的 近期进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，其中地方化债力度和节奏有望超预期，部分有化债逻辑的区域性银行有望受益。广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期，对息差形成重要呵护；手工补息监管消退，叠加财政加力，利好银行资产负债表的平稳修复。我们看好24Q4银行再度跑出超额收益。 现阶段关注三条投资主线：1、基本面稳定，有望受益于化债逻辑的区域性中小行。建议关注渝农商行(601077，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行 (600926，买入)、南京银行(601009，买入)、成都银行(601838，买入)。2、高股息国有大行，建议关注农业银行(601288，未评级)、交通银行(601328，未评级)。3、顺周期品种，建议关注常熟银行(601128，未评级)、宁波银行(002142，买 入)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 事件：10月12日，财政部就后续财政政策召开新闻发布会，传递积极的财政政策信号，重点从政策力度和空间、地方化债、支持银行和地产等方面展开。 一、财政基调积极，关注财政空间、化债及大行注资 1、中央加杠杆空间打开。会议提出中国财政有足够的韧劲，完成全年预算目标，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，并强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这意味着中央加杠杆的隐形约束有望松绑，未来几年增发国债（或特别国债）有望成为常态且规模不低。关注后续宽财政的资金运用重心是否与过往有所不同。 图1：历年目标财政赤字率图2：新增专项债发行进度 （%）目标赤字率 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 120% 100% 80% 60% 40% 201920202021202220232024 92% 66% 46% 38% 30% 0.50 0.00 20% 0% 10% 1% 16%19% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 2、地方化债有望显著提速且确定性强。回顾四轮化债进程，1）2015-2018年：地方债务管理机制建立，发行12.2万亿元置换债，置换存量非债券形式政府债务。2014年修订的《预算法》明确地方政府只能以发行地方政府债券的方式举借债务，同年出台的43号文建立了地方政府债务的融资和预算管理机制，此轮化债意在通过大规模发行置换债置换存量的非地方政府债券形式债务，将其纳入规范管理。2）2019年：在2018年27号文明确了隐性债务的定义和清零目标的背景下， 6个债务负担较重省份的建制县发行约0.16亿元置换债。3）2020-2022年：隐形债务风险化解试 点扩展到更多建制县以及北上广全域，合计发行1.1万亿元特殊再融资债。4）2023年7月以来：一揽子化债方案出台，化债深度、广度进一步提升，2023-24年已安排3.4万亿元额度支持地方债务化解，方式包括特殊再融资债和特殊新增专项债。 表1：四轮地方债务化解特征梳理 时间 背景 规模 方式 2015-2018 地方债务管理机制建立，置换存量非地方政府债券形式的地方债务 12.2万亿元 置换债 2019 隐性债务定义和风险化解目标明确，在债务负担较重的建制县开展风险化解试点 0.16万亿元 置换债 2020-2022 试点范围扩展到更多建制县以及北上广全域 1.1万亿元 特殊再融资债 2023年以来 一揽子化债方案出台，化债深度、广度进一步提升 已安排3.4万亿元额度，并将一次性增加较大规模债务限额 特殊再融资债、特殊新增专项债 数据来源：Wind，中国政府网，东方证券研究所 此次会议提出“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，这意味着化债的确定性提速，地方政府资产负债表有望加速修复。更为重要的是，蓝部长强调“这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施…将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展”。 反映到银行资产负债表，有望沿着资产质量先行改善进而打开扩表空间的路径发展，考虑到政策的确定性以及有望短期落地，有化债逻辑的中小行有望迎来一轮估值修复。截至24H1，租赁和商服务业贷款占比较高的银行主要有南京、成都等，广义基建（租赁商+基建三行业）占比较高的银行主要有成都、南京、杭州、重庆、渝农等。 图3：2024H1上市银行租赁和商务服务业、基建三行业贷款占比 租赁和商务服务业基建 国有行 股份行 城商行 农商行 60% 50% 40% 30% 20% 10% 工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行民生银行光大银行平安银行华夏银行北京银行江苏银行上海银行浙商银行宁波银行南京银行杭州银行渝农商行沪农商行长沙银行成都银行重庆银行郑州银行贵阳银行苏州银行齐鲁银行青岛银行厦门银行青农商行兰州银行西安银行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 化债过程中，银行息差受损幅度或有限。23年下半年开始，国内正式开启第四轮化债周期，过程中监管重视金融机构的系统性稳定，最终的结果是银行息差受损低于市场预期。因此我们认为此次加大力度化债，市场对“银行息差受损”的定价或趋于平淡。且如果考虑税收、信用、资本成本的共同下行，从EVA测算的视角看银行或有望受益。 3、明确增发特别国债为大行注资。此轮大行注资的经营环境和财务健康状况显著优于1998、 2007年，我们理解或是在利润增速较低、且24年底需要完成TLAC第一阶段目标的背景下，通过注资维持其信用扩张能力，并更好满足国际监管指标。进一步而言，注资对于国有大行增厚风险抵御能力、更好地支持实体经济有积极意义，我们亦不排除从更长期的视角看国有行承担更多的金融发展责任。 注资规模可能有多大？我们测算或在万亿级别。假定不进行注资，24年底国有大行资本充足率与24H1持平，RWA延续24H1同比增速，测算国有行TLAC一阶段资本缺口约1.2万亿元，考虑到TLAC也可以通过发行TLAC非资本债等途径补充，实际注资规模或在万亿左右。 注资对国有行EPS、ROE和股息摊薄较为有限。1）基于24H1数据静态测算，综合考虑资本紧张程度和TLAC达标要求，假定农行、交行注资后核心一级资本充足率提升1.4pct，中行提升1.2pct，工行、建行、邮储提升0.6pct，注资规模合计约1万亿元；2）假定最终以1倍PB定增，测算对EPS、每股股息摊薄约7%，对ROE摊薄约3.5%。 注资规模每股净资产 总股本 总股本增加净资产增加 摊薄EPS 摊薄ROE 摊薄股息 表2：国有行注资规模及对EPS、ROE和每股股息的摊薄比例测算 （亿元） （元） （亿股） 比重 比重 农业银行 3096 8.71 3500 -10.15% -10.43% -11.30% -5.50% -11.30% 交通银行 1260 14.91 743 -11.38% -11.48% -12.84% -6.09% -12.84% 工商银行 1507 10.78 3564 -3.92% -3.97% -4.08% -2.02% -4.08% 建设银行 1301 12.94 2500 -4.02% -4.08% -4.19% -2.08% -4.19% 中国银行 2224 9.00 2944 -8.40% -8.43% -9.17% -4.40% -9.17% 邮储银行 517 10.13 992 -5.14% -5.27% -5.42% -2.71% -5.42% 合计 9907 10.45 14242 -6.65% -6.75% -7.13% -3.49% -7.13% 数据来源：Wind，东方证券研究所测算 4、积极支持房地产市场。多种工具并举调节供需关系，推动房地产市场止跌回稳：1）地方专项债：一是允许专项债券用于土地储备，二是提出“用好专项债券来收购存量商品房”，用作保障性住房，意味着收储资