2024年11月8日人大常委会财政新闻发布会解读：从万亿化债看25年财政展望

证券研究报告|宏观点评 2024年11月09日 宏观点评 从万亿化债看25年财政展望 ——2024年11月8日人大常委会财政新闻发布会解读 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 投资要点： 事件：11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。我们认为，万亿化债的核心目的是腾挪财政空间，更好的调动地方政府的积极性，一是通过化债腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，二 相关研究 是广义财政提升带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，解决消费、地产、投资、物价等领域的堵点。 万亿化债：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长 化债思路：应急→主动、点状→整体、双轨→透明、防风险→防风险+促发展 我们认为，化债思路的重大调整其背后蕴含着财政政策的新思路，即在百年未有之大变局下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。 化债规模：6万亿债务置换+4万亿专项债+2万亿到期，总体规模高于前几轮 我们认为，2020年以来，地方政府存量政策空间为应对疫情大幅消耗。近年来，伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府相对捉襟见肘。2023年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。面对地方财政持续的压力，此次中央定调和行动是高度积极的，此举有望为地方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，另一方面发挥中央和地方两个积极性，促进高质量发展。 化债方式：两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性 我们认为，两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性。增加地方政府债务限额和地方政府专项债这两种化债方式都是通过地方政府来实现，从政策思路上看，现阶段主要是中央帮助地方解决部分现有负担，同时更多调动地方加杠杆积极性。不管是对于债务化解还是稳增长而言，依靠中央加地方的双重积极性远比仅仅依靠中央自身的积极性要更加乐观，在这一过程中，中央财政更多会发挥一种“杠杆”作用即在优化转移支付结构的同时适当扩大地方税权，对地方自主财力形成支撑。 化债时点：2028年底，6万亿债务置换+4万亿专项债或将完成 化债时点节奏上看，政策总体审慎，既兼顾短期又兼顾中长期。对中长期持续性的财政发力期待可以更高一些，蓝佛安部长强调“可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。”我们认为，针对消费、地产、投资、物价等领域的问题，中央的政策空间或已经打开 财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险 我们预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。 稳增长层面，财政政策发挥更大作用支持逆周期政策发力，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债等有望加码。另一方面继续不断加大对新质生产力的支持力度，通过减税降费、专项债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。 防风险层面，重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规模化债方案帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好的腾挪财政空间，发挥中央和地方两个积极性。其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。其三，关注金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。 风险提示：（1）财政兑现效果不及预期；（2）消费和房地产超预期下行；（3）出口超预期下行。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.万亿化债：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长4 1.1.化债思路：应急→主动、点状→整体、双轨→透明、防风险→防风险+促发展4 1.2.化债规模：6万亿债务置换+4万亿专项债+2万亿到期，总体规模高于前几轮51.3.化债方式：两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性5 1.4.化债时点：2028年底，6万亿债务置换+4万亿专项债或将完成5 1.5.化债影响：政策底已至，加速修复资产负债表6 2.财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险6 2.1.“稳增长”发力，政策扩围加码7 2.2.“防风险”化险，关注增量工具9 3.风险提示11 图表目录 图1：化债框架图：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长4 图2：预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系7 图3：预计2025年赤字规模或达到4.5万亿元9 图4：预计2025年新增专项债发行也将相对前置9 图5：2024年1-9月财政支出结构11 1.万亿化债：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长 11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。 我们认为，万亿化债的核心目的是腾挪财政空间，更好的调动地方政府的积极性，一是通过化债腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，二是广义财政提升带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科创等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，解决消费、地产、投资、物价等领域的堵点。 图1：化债框架图：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长 资料来源：《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，德邦研究所绘制 1.1.化债思路：应急→主动、点状→整体、双轨→透明、防风险→防风险 +促发展 从思路上看，根据财政部部长蓝佛安介绍，“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化 解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。” 我们认为，化债思路的重大调整其背后蕴含着财政政策的新思路，即在百年未有之大变局下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。 1.2.化债规模：6万亿债务置换+4万亿专项债+2万亿到期，总体规模高于前几轮 从规模上看，根据财政部部长蓝佛安介绍，“安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务”。“从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安 排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿 元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资 源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。” 从规模上看，6万亿债务置换+4万亿专项债+2万亿债务到期，总体规模高于历史几轮化债，中央定调和行动积极。我们认为，2020年以来，地方政府存量政 策空间为应对疫情大幅消耗。近年来，伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府相对捉襟见肘。2023年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。面对地方财政持续的压力，此次中央定调和行动是高度积极的，此举有望为地方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，另一方面发挥中央和地方两个积极性，更好的促进高质量发展。 1.3.化债方式：两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性 从方式上看，一是通过增加地方政府债务限额，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》。《决议》 提出，同意财经委审查结果报告，决定批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案；二是通过专项债，从新增地方政府专项债券中安排，补充政府性基金财力，专门用于化债。 我们认为，两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性。增加地方政府债务限额和地方政府专项债这两种化债方式都是通过地方政府来实现，从政策思路上看，现阶段主要是中央帮助地方解决部分现有负担，同时更多调动地方加杠杆积 极性。不管是对于债务化解还是稳增长而言，依靠中央加地方的双重积极性远比仅仅依靠中央自身的积极性要更加乐观，在这一过程中，中央财政更多会发挥一种“杠杆”作用即在优化转移支付结构的同时适当扩大地方税权，对地方自主财力形成支撑。 1.4.化债时点：2028年底，6万亿债务置换+4万亿专项债或将完成 从化债时点上看，6万亿元债务限额分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；4万亿专项债是从2024年开始，连续五年每年进行安排；2万亿债务到期是指2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债 务2万亿元，仍按原合同偿还。从时间节点上看，2028年底，6万亿债务置换+4万亿专项债或将完成，2029年之后，2万亿棚改隐性债务逐步完成化解。 我们认为，化债时点节奏上看，政策总体审慎，既兼顾短期又兼顾中长期。对中长期持续性的财政发力期待可以更高一些，蓝佛安部长强调“可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。”我们认为，针对 消费、地产、投资、物价等领域的问题，中央的政策空间或已经打开。 1.5.化债影响：政策底已至，加速修复资产负债表 从影响上看，根据财政部部长蓝佛安介绍，“这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方 利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。” 我们认为，重点关注以下几个方面：1）政策底已现，关注基本面底。在流动性和风险偏好已经出现改善的背景下，基本面改善成为市场关注的焦点，当前政策底已经出现，重点关注基本面底，人大常委会此次新闻发布会对中长期财政持 续发力的表态，特别是赤字及债务空间，有助于给与市场积极的前瞻性指引，兼顾短期布局长期的政策效果逐步兑现，有助于基本面的回升。2）本次会议对化债规模的披露有助于降低地方债务负担并推动地方政府财力、支付能力的回升，有助于toG部门的行业和公司修复财务报表，相关产业链上的公司及金融机构也将受益。3）财政中长期发力背景下，政府投资与政府消费是重要抓手，受益于政策发力可能会有增量需求催化，除了传统基建，与新质生产力发展相结合可能更为重要。4）对债券市场的影响是多元的，利率债表现取决于安全资产的供给和需求，赤字规模和债务空间的增加催生了更多的安全资产供给，安全资产需求与基本面能否回升相关。在政策效果兑现前，利率低位震荡概率较高，伴随着政策效果的兑现利率可能适当回升。受益于化债和增量政策带来的利好，城投债及信用债将继续受益。 2.财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险 当前，世界进入新的动荡变革期，国际秩序和国际体系经历复杂深刻变化，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。在百年未有之大变局下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，我们预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。 稳增长层面，财政政策发挥更大作用支持逆周期政策发力，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债