深度报告：继电器龙头地位稳固，出海+品类扩张打开第二增长曲线

继电器龙头地位稳固，出海+品类扩张打开第二增长曲线 —宏发股份（600885.SH）深度报告 2024年10月30日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 孙然电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com S150052408000318721956681 sunran@cindasc.com 证券研究报告 公司研究深度报告 宏发股份(600885.SH) 投资评级 买入 上次评级 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 宏发股份 沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 继电器龙头地位稳固，出海+品类扩张打开第二增长曲线 2024年10月30日 报告内容摘要: ⯁全球继电器龙头地位稳固。公司深耕继电器行业四十余年，在继电器行业积淀深厚，持“以质取胜”经营方针和“份额优先”的原则，市场份额持续增长，2023年公司全球继电器市场份额达到21.6%，龙头地位稳固。2024H1公司业务收入72.31亿元，同比增长8.38%，归母净利润8.44亿元，同比增长19.59%，维持稳健增长趋势。 ⯁多品类继电器穿越周期，充分受益新能源+电动化大势。公司继电器种类布局完善：1）高压直流继电器，公司市场份额40%+,充分受益新能源车电动化 2023-10-30 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 2024-09-30 +800V高压平台渗透率提升；2）汽车继电器全球市占率20%，未来随着公司产品结构改善+海外客户持续渗透，有望保持稳健增长；3）电力继电器，公司有望受益于全球电网改造+智能化；4）信号&功率&工业继电器，未来随着家电行业增长、工业复苏、光储装机增长，或将持续为公司贡献增长点。 ⯁“扩大门类”战略持续，新产品持续贡献增量。公司持续开拓新产品，连接器、互感器、真空灭弧室和电容器等泛电气元件有望成为公司新增长点，公司有望将继电器行业优势迁移到其他元器件，从而打开未来增长空间。 公司主要数据收盘价（元） 30.98 52周内股价波动区间(元) 20.46-35.81 最近一月涨跌幅(％) 4.70 总股本(亿股) 10.43 流通A股比例(％) 100 总市值(亿元) 323.0 ⯁海外市场持续布局。公司在印尼、德国等地建设海外工厂，我们认为海外工厂的设立有望帮助公司打开海外中高端客户市场，从而带动公司海外业务的扩张。 ⯁盈利预测与投资评级：我们选择汇川技术、法拉电子、中熔电气作为可比对象。我们预计公司2024-2026年归母净利润为16.67、19.31、21.95亿元，同比增长19.7%、15.8%、13.7%，24-25年PE为19.37/16.73倍，考虑到公司是继电器龙头企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；海外需求下滑风险；新业务扩张不及预期；行业竞争加剧风险等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,646 12,930 14,796 17,012 19,349 同比(%) 16.2% 11.0% 14.4% 15.0% 13.7% 归属母公司净利润 1,250 1,393 1,667 1,931 2,195 同比(%) 17.7% 11.4% 19.7% 15.8% 13.7% 毛利率(%) 35.0% 36.9% 34.9% 34.8% 34.5% ROE(%) 16.7% 16.7% 17.4% 17.2% 16.8% EPS（摊薄）（元） 1.20 1.34 1.60 1.85 2.11 P/E 25.84 23.19 19.37 16.73 14.72 P/B 4.30 3.87 3.38 2.88 2.47 EV/EBITDA 13.07 8.97 9.28 7.89 6.53 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月29日收盘价 目录 公司核心聚焦6 1.1继电器龙头地位稳固7 1.2盈利能力稳定，业务规模持续扩张9 二.继电器行业稳健增长，充分受益新能源行业发展12 2.1下游应用横向扩张，助推龙头高速发展12 2.2汽车电动化势头强劲，高压继电器需求有望持续提升15 2.3传统继电器业务稳定17 三.“内生+外延”打开增长空间，国际化布局加速22 3.1“以质取胜”铸就宏发品质，“内生+外延”打开增长天花板22 资料来源：公司公告，信达证券研发中心23 3.2海外制造进入新阶段，推动国际化发展。25 四.盈利预测、估值与投资评级26 盈利预测及假设26 估值与投资评级26 五.风险因素27 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司股权结构图8 图表3：公司主要产品情况8 图表4：公司内部继电器及电气设备产业链9 图表5：公司营收情况10 图表6：公司归母净利润情况10 图表7：2019-2024H1年公司分业务收入10 图表8：2019-2024H1年公司分业务毛利率情况10 图表9：2019-2024H1年公司分地区收入情况11 图表10：2019-2023年公司分业务毛利率情况11 图表11：2019-2024H1公司毛利率和归母净利率（%）11 图表12：2019-2024H1公司各项费用率（%）11 图表13：继电器工作原理图12 图表14：2023年继电器成本构成12 图表15：原材料构成12 图表16：继电器下游占比（2021年）13 图表17：继电器种类13 图表18：中国继电器市场规模（亿元）14 图表19：全球电磁继电器市场规模（亿元）14 图表20：2019年全球继电器市场份额14 图表21：2023全球电磁继电器市场份额14 图表22：高压继电器内部结构15 图表23：新能源车继电器分布情况15 图表24：直流充电桩电气结构15 图表25：中国新能源乘用车800V车型销量和渗透率情况16 图表26：高倍率+高压趋势下，充电桩需往大功率方向演进16 图表27：中国家电及影像器材类产品销售额（亿元）17 图表28：宏发光伏继电器解决方案18 图表29：全国光伏装机(GWH)18 图表30：全国风电装机（GWH）18 图表31：2023年全球功率继电器市场份额19 图表32：宏发燃油、弱混动汽车解决方案20 图表33：2023年全球传统汽车继电器市场份额20 图表34：继电器在电网领域运用20 图表35：继电器在电表领域运用20 图表36：2023-2028中国智能电表市场需求（万台）21 图表37：公司模具自动加工中心22 图表38：公司六轴工业机器人22 图表39：公司技改投入和中高级先达成率23 图表40：公司产品及对应客户情况23 图表41：低压电器中的小型断路器24 图表42：公司海外布局情况25 图表43：公司收入预测26 图表44：可比公司估值情况26 公司核心聚焦 1）公司是继电器龙头企业，在继电器行业市场份额稳固，考虑到继电器对成本要求较高，我们认为规模优势较大的公司有望取得竞争优势，市场份额有望持续提升。同时公司自制产线、零部件自供有望持续提升，在产线方面积累较深，产品良率有望高于其他公司，因此公司毛利率有望保持较高水平。 2）公司持续开拓其他业务，开发低压电器等新产品，低压电器等产品在原材料、制造工艺有相似之处，我们认为公司有望将自身在继电器行业的积累迁移到同类产品，从而提升公司在新产品的竞争优势。 3）公司不断开拓海外市场，在海外拥有一定产能布局，海外市场的开拓也有望打开公司远期成长天花板。考虑到欧美新能源车渗透率依然处于相对较低水平，未来欧美市场电动化的提升有望带动公司继电器增长。 一、继电器行业龙头 1.1继电器龙头地位稳固 三次创业造就全球继电器行业领航者。公司成立于1984年，在继电器行业的龙头位置稳固，根据中国电子元件行业协会评出的“2023年中国电子元件行业骨干企业”，厦门宏发电声股份有限公司排名第5，在电子元件行业下属子行业继电器行业中处于首位。 公司发展历程可分为三个阶段： 1）第一次创业阶段（1984-1998）：1987年郭满金出任总经理，确立继电器为主业，并以出口为主的战略方向，以中国厂家商标及型号取得UL认证，提出“以质取胜”经营理念。 2）第二次创业阶段（1999-2008）：2000年获得第一个产品专利，2003年公司成立欧洲子公司，不断开拓海外市场。 3）第三次创业阶段（2008-至今）：2008年进行股份制改造，成立“厦门宏发电声股份有限公司”。随着公司业务规模的逐年扩大，公司品牌价值逐渐凸显。2019年宏发海外工厂“印尼工厂”开业，并购德国海拉“汽车继电器业务”。2020年销售规模超过100亿元，实现历史性突破。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 股权结构清晰。公司实控人为创始人郭满金，控股股东为管理层与骨干员工的持股平台有格投资。截至2024年中报，有格投资持有公司27.35%股权，联发集团持有2.99%股权（联发为厦门本土国企，股东是厦门建发）；中国香港中央结算公司持有22.51%股权。 图表2：公司股权结构图 资料来源：IFIND，信达证券研发中心 备注：截至2024Q2 公司主要产品以继电器为主。公司控股子公司厦门宏发电声股份有限公司主要从事继电器和电气产品的生产、研发及销售业务，主要产品包括继电器和电气产品，其中，电气产品包括低压电器、高低压成套设备等多个类别。继电器为公司主要产品，主要包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等品类，160多个系列、40,000多种常用规格，年生产能力超过30亿只。 图表3：公司主要产品情况 产品分类具体产品产品介绍客户情况 功率继电器主要应用于家用电器、电源控制、智能家居、办公 LG、三星、松下、西门子、格力、美的、海尔等 设备等 汽车继电器主要应用于车身控制、动力控制、安全控制、驾驶通用、福特、奔驰、沃尔沃、大众、菲亚特、长城、信息以及其他舒适性、便利性控制系统等领域吉利等 信号继电器主要应用于通讯网络、安防监控、消防、智能家 海康威视、大华、华为、中兴、GE、 居、自动化控制、医疗等领域Honeywell、BOSCH、三星、飞利浦等 继电器工业继电器主要应用于电源控制、安全控制、中继控制、PLC施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西门子、深圳及控制面板等领域汇川等 电力继电器广泛应用于智能电表、智能配网、继电保护等 Enel、威胜、许继、林洋、海兴、华立、正泰、八 达、百富等 新能源继电主要应用于电动汽车、电瓶车、电力机车、电动叉 奔驰、大众、宝马、特斯拉、比亚迪、北汽、阳光电 器 车的电池包、充电桩等高压直流领域，及光伏、潮 源等 汐、风能等发电设备 低压电器 主要包括配电电器、终端电器、控制电器等产品， 主要应用于地产、电力、工业、能源、交通等领域 特灵、开立、伊顿、立维腾等 低压产品 高低压成套设备 主要用于电力系统的控制和保护，低压系统的配电、电气传动和自动控制设备等 绿地地产、厦门地铁、中国电信等 主要应用于家用电器、仪器仪表、自动设备、电力 电子设备、新能源领域等海尔、美的、方太、老板等 电容器 资料来源：宏发股份可转债募集说明书，信达证券研发中心 公司内部产业链完善，垂直一体化模式持续降本。内部产业链完备涵盖了生产设备的设计与制造、零部件生产、成品生产以及产品的销售等。