强化龙头地位，新品类逐渐走出第二增长曲线

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 高端品牌力与精细渠道为公司发展基石：公司持续进行高端品牌力建设，销售费用率维持25%以上水平，坚持高端厨电定位，品牌力突出。同时，公司不断多元化渠道结构，为公司持续注入新活力，目前已扩展到包括线下零售渠道、电商渠道、工程渠道和创新渠道等在内的多元化渠道结构体系。渠道广泛且管理精细，为公司发展奠定扎实基础； 烟灶为基石，新品类增长可期：公司优势品类烟灶份额保持领先，2021年线下销售额份额分别为30.6%/29.3%。并先后把握市场需求，发力高增长新品类，洗碗机主打中式特色，21H1公司洗碗机实现营收1.7亿元，同比+148%，营收占比4%，同比提升2p Ct ；22年即将主品牌发力集成灶品类，有望再助力营收增长。 减值风险释放，轻装上阵：根据业绩快报，2021Q4公司归母净利润为-0.1亿元。Q4业绩亏损，主要由于计提坏账准备影响。公司预计2021Q4计提合计约7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约6.3亿元，其他客户约8000万元。至此，与恒大集团相关的坏账已全部计提完毕，减值风险已释放。在工程渠道的后续发展中，公司亦将主动调整客户结构，更多寻求与国有地产企业、中小地产商合作，降低大客户依赖带来的经营风险，同时推动毛利率提升。客户结构的调整将助力公司工程渠道良性发展。 投资建议&盈利预测 公司已发布2021年业绩快报，实现收入101. 5亿元，同比+24.8%，实现归母净利润13. 3亿元，同比-19.7%；2021年公司收入首次突破百亿规模，龙头地位稳固。我们预计2021-2023年公司营收分别为101.5、119.2、140.1亿元，同比分别增长24.8%、17.5%、17.5%，预计2021-2023年公司归母净利润分别为13.4、21.6、26.2亿元 ， 同比分别-19.7%、+62.2%、+20.9%。当前股价对应2021-2023年PE分别为22x、13x、11x。我们选取华帝股份以及集成灶企业作为可比公司，2022年可比公司PE中位数为9倍，给予公司2022年15倍估值，对应目标价34.20元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 地产增速放缓风险；原材料价格上涨风险；新品类扩张不及预期风险。 1、基本情况：深耕厨电，把握品类扩张机遇 公司作为厨电行业龙头，深耕厨电行业，前期聚焦于烟灶品类，受益于房地产市场的高景气度与厨电保有量提升，公司油烟机、燃气灶零售规模、市占率不断提高；老板在厨电行业经历十几年发展后，随着传统烟灶保有量提升，行业增长相对放缓，为寻求持续增长，公司积极拓展新品类；公司目前已形成以“烟灶消”为主导，其他品类共同发力的业务格局。2021年，公司凭借优秀的经营管理能力及渠道根基、把握品类扩张机遇，重回中高速增长。 根据业绩快报，公司2021年实现收入101. 5亿元，同比+24.8%，实现归母净利润13. 3亿元，同比-19.7%；对应2021Q4单季度实现收入30. 8亿元，同比+23.0%，归母净利润-0.1亿元。2021年公司收入首次突破百亿规模，龙头地位稳固。受7.1亿元的工程坏账减值影响，Q4业绩亏损，2021年归母净利润同比下降。 图表1：老板电器历年营收及增速 图表2：老板电器历年利润及增速 烟灶消作为公司主要产品，2020年营收占比达81.02%。公司在烟灶领域龙头地位稳固，根据奥维数据，2020年老板油烟机和燃气灶线下销售额份额分别为28.30%/25.80%，稳居市场第一。同时，公司精准把握消费需求变化，适时推出新品类，为公司增长提供更多元化的动力支撑。 目前公司产品主要涵盖三大品类群：第一品类群——以烟机为代表的烟灶消产品群（油烟机、燃气灶、消毒柜）、第二品类群——以蒸箱一体机为代表的电气化烹饪产品群（蒸烤一体机、蒸箱、烤箱）和第三品类群——以洗碗机为代表的水厨电产品群（洗碗机、净水器、热水器）。第一品类群烟灶消保障公司稳定发展；第二、三品类群营收占比持续提升，为公司构建起第二增长曲线。 图表3：老板电器各品类收入占比 2、亮点：渠道扎实、产品走出第二增长曲线 2.1高端品牌力建设&渠道广而扎实 公司在品牌力的塑造上具有先发制人的优势。公司从发展初期，就开始大力投入品牌建设、抢占先发优势，广为人知的品牌知名度和经久不衰的高端定位是其品牌力的核心，这种品牌力为公司此后发展奠定了坚实的基础，可谓是高速增长的助推器。 良好品牌力的塑造离不开有效的广告宣传，公司一直在广告宣传上大力投入。从销售费用来看，公司前期销售费用率明显高于行业内可比公司，并一直维持在较高水平。公司在前期通过较大的营销投入，结合多元且有效的营销方式，不断深化消费者对老板品牌的认知，目前已在消费者心中建立了品牌高端、产品实用的形象，形成了优秀的品牌力，有助于公司在行业竞争环境的起伏中一直处于领先地位。后续随着品牌效应的形成，可以不再需要大力投入营销费用，但此时公司优秀品牌力这一核心竞争力已经建立，对后续竞争者形成一定品牌壁垒。 图表4：厨电公司销售费用率对比 图表5：老板电器广告宣传推广费（亿元） 公司善于抓住每一轮渠道变革红利，不断多元化渠道结构，为公司持续注入新活力；从最开始的单一KA渠道，扩展到目前包括线下零售渠道、电商渠道、工程渠道和创新渠道等在内的多元化渠道结构体系。目前公司已成为行业内终端渠道构成最完整、各终端渠道销售比例最优的企业之一。多渠道融合发展，显示出了积极的协同效应。 当前，线下渠道仍为公司的主要销售渠道，2021年零售+创新渠道销售收入占比40%左右。线下零售渠道是公司多年来稳定发展的重要支撑。公司多年来积极改革和完善线下渠道布局，打造独特的代理商模式，渠道广而精细。 电商渠道率先布局，2021年电商渠道销售收入占比30%左右。老板于2008年积极布局电商渠道，充分享受电商红利，通过较高的品牌定位，精准把握消费者需求，并不断开发差异化产品努力提升线上均价，使得线上渠道为公司增长提供源源不断的动力。线上渠道的发展能够有效提升公司盈利能力，同时帮助公司建立更年轻的品牌形象。 工程渠道的前瞻性布局，帮助公司在精装修时代来临时能够顺利搭乘渠道红利。2017年以来，精装修市场快速发展，工程渠道成为公司收入重要补充。 而随着地产公司出现违约风险，公司主动控制工程渠道收入，占比已降至20%左右，并降低客户集中度，提升国有企业占比，通过完善合作条款、缩短账期等方式控制风险。 2.2烟灶为基石，新品类增长可期 （1）烟灶为基石 烟灶作为公司主导产品，2020年油烟机营收占比达50.56%，燃气灶营收占比23.59%。公司在烟灶领域龙头地位稳固。根据奥维数据，2021年老板油烟机和燃气灶线下销售额份额分别为30.55%/29.27%，稳居市场第一。高端定位的烟灶品类盈利能力较好，2020年烟灶毛利率分别达59.59%/59.14%，高于公司整体56.16%的毛利率。从需求结构上来看，更新需求占比呈不断上升趋势，而具有更新需求的消费者更偏向于在龙头品牌范围内选择产品。公司作为传统龙头且较早在存量房市场发力，未来市场空间广阔。 图表6：老板电器历年油烟机收入及增速 图表7：老板电器油烟机销售额市场份额 图表8：老板电器历年燃气灶收入及增速 （2）打造中式洗碗机，持续高增 2020年，老板洗碗机实现销额为2.24亿元，同比+62.13%。根据奥维云网 ，2021年老板洗碗机线上 、 线下销额分别为2.43/3.06亿元（同比+120.9%/+113.1%），销额市场份额分别为5.15%/17.51%，较上年分别提升2.61%/7.96%，规模快速扩大，增长势头迅猛。 图表9：老板电器历年洗碗机收入及增速 公司于2017年切入洗碗机市场，用差异化战略抢占市场，主打中式烹饪，直击消费者痛点。与西门子的西式洗碗机和方太的水槽洗碗机不同，老板电器提出“创造中国新厨房”理念。一方面，中式烹饪具有油多味重的特点，老板针对中式烹饪特点，开发出专为中国厨房定制的强力洗洗碗机，研发出万向喷淋旋洗的创新专利，能够实现360°强劲冲刷，解决深层清洗难题；另一方面，洗锅也非常困扰中国家庭，公司推出的洗碗机另一大功能便是能够把锅放进去一起洗，从形态、性能指标等多维度全面升级。 同时，为解决广大消费者对厨房清洁的需求，公司在2021年创造性推出集洗碗机+消毒柜+碗柜功能于一身的洗消一体机光焱S1，在每种功能上进行了完善和升级，一次性搞定餐具清洗、消毒和储存难题，解放烹饪者双手，更节省有限的厨房空间。 图表10：老板新品洗消一体机 图表11：老板会洗锅的洗碗机 （3）“老板”品牌即将进入集成灶市场 2017年以来，集成灶市场发展迅速。公司适时捕捉到市场变化，及时布局集成灶品类。2018年，公司收购金帝公司51%的股权，正式控股金帝集成灶，防御性布局集成灶品类。随着集成灶渗透率进一步提升，公司于今年3月使用“老板”主品牌推出集成灶产品，同时加大研发和渠道建设力度，将有望凭借“老板”品牌力享受集成产品市场红利。 （4）大厨发力台式，摆脱地产束缚 2020年12月公司正式发布大厨品牌，基于市场痛点和行业发展趋势，布局非嵌入式产品，结合自身的优势挖掘潜力赛道。受城市高房价的影响，中国家庭普遍厨房空间较小，而嵌入式厨电价格高，改造要求高、安装成本高。据此，大厨品牌产品将嵌入式厨电技术应用于台式厨电，定位于高频耐用的、拥有台式烹饪形态的、可以被高度信赖的、高颜值的高端厨电品牌，弥补了市场上厨房家电的不足。大厨蒸烤炸一体机在2021年天猫618年中大促中，成为高端电烤箱类销售TOP1，2021年9月，大厨珐琅蒸烤炸一体机在天猫平台限量首发，成为天猫电烤箱类目单品销售TOP1。大厨品牌为高端非嵌入式厨电打开了全新的市场想象空间。 3、减值风险释放 根据业绩快报，2021Q4公司单季度实现收入30. 8亿元，YoY+23.0%； 实现归母净利润-0.1亿元。Q4亏损，主要是由于计提坏账准备的影响。公司对应收款项可回收性分析评估后，对部分财务状况困难的精装修业务客户单项计提坏账准备，预计2021年度（第四季度）计提合计约7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约6.3亿元，其他客户约8000万元。至此，与恒大集团相关的坏账已全部计提完毕，减值风险已释放。 同时，在工程渠道的后续发展中，公司亦将主动调整客户结构，一方面更多寻求与国有地产企业的合作，降低应收款方面的风险；另一方面，积极与中小地产商合作，降低大客户依赖带来的经营风险，同时推动毛利率提升。客户结构的调整将助力公司工程渠道良性发展。 4、盈利预测及投资建议 我们对公司分渠道及产品进行盈利预测分析： 分渠道看，工程渠道为降低风险，对客户进行主动筛选，降低风险较高客户占比，并开拓国有地产企业客户，增速预期环比有所下降；电商渠道持续发力，营收占比预期呈上升趋势，预期能够维持20%以上增长趋势；线下渠道受疫情及需求往线上转移影响，营收占比或小幅降低，2020、2021年因疫情影响，增速有所波动，考虑到22年线下渠道将有新产品集成灶拉动，22年营收增速预期为20%。 分产品看，烟灶产品受益于公司份额仍有提升趋势，营收增速预期略高于行业增速。新品类公司大力投入，需求端洗碗机接受度持续提升，公司洗碗机市场份额持续提升，预期22年营收增速有望达到80%；22年公司以老板进入集成灶市场，渠道产品拓展中，有望提供较大增量，预期22年集成灶营收增速有望达到80%。 利润端看，公司主要产品原材料为铜铝、塑料等，受原材料涨价压力，22年毛利率预期小幅下行，其中油烟机因发布双腔油烟机等高端产品，对毛利率有所拉动，油烟机毛利率维持相对平稳，燃气灶品类22年毛利率或小幅下滑； 考虑新品类布局需加大市场投入等因素影响，销售费用率小幅上行，剔除减值影响，净利率小幅下行。 图表12：盈利预测拆分 我们预计2021-2023年公司营收分别为101.5、119.2、140.1亿元，同比分