深度报告：湿巾龙头制造商，化妆品打开第二增长曲线

湿巾主业稳增长，化妆品打开新空间 —洁雅股份（SZ.301108）深度报告 2023年3月3日 汲肖飞服装首席分析师李宏鹏轻工首席分析师刘嘉仁社零&美护首席分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com S1500522020003 S1500522110002 liujiaren@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告洁雅股份（301108.SZ)投资评级买入首次覆盖 10.00% 0.00% -10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00% 洁雅股份沪深300 资料来源：wind，信达证券研发开发中心公司主要数据收盘价（元）38.4552周内股价波动区间(元)31.75-59.03最近一月涨跌幅(％)3.88总股本(亿股)0.81流通A股比例(％)41.94%总市值(亿元)31 资料来源：Wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 湿巾龙头制造商，化妆品打开第二增长曲线 2023年3月3日 本期内容提要: ⯁国内湿巾行业“第一股”，多年位列全国湿巾出口量前三。公司成立于1999年，主要从事于湿巾类产品研发、生产与销售；公司主要客户为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M等世界知名企 业。公司在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2019年公司为全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名中位列第�。2021年，公司实现收入、归母净利润分别为9.8亿元、2.2亿元，同比增长分别为32.5%、22.5%，22Q1-Q3受抗菌消毒湿巾高基数影响，收入业绩有所下降。 ⯁乘消费升级东风，竞争格局有望优化。2018年全球湿巾零售市场规模为 136亿美元，同比增长7.9%，其中亚太地区全球占比位列第三，占比 22.7%，2013-2018年复合增速为大个位数。未来以亚太为代表的市场湿巾行业增长驱动因子包括：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。根据前瞻产业研究院，预计中国2026年湿巾市场规模有望达到220亿元，21-26年复合增速为12%。国内湿巾厂商竞争格局较为分散，根据造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2020年CR10为36.8%，较19年提升6.6pct；洁雅股份17-19年连续三年湿巾出口位列国内前三，17-19年在国内擦湿巾/湿巾生产商和品牌商中排名前十。湿巾行业出口认证壁垒较高，龙头厂家凭借产品力优势、规模效应及客户资源优势，格局有望进一步优化。 ⯁技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河。我们认为，公司拥有三大核心优势助力未来市场地位稳步提升：(1)研发实力雄厚。公司核心研发 团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。 ⯁精致生活带动湿巾市场扩容，化妆品打造第二增长曲线。公司未来具备良好成长性：1）湿巾主业方面，短期基数因素逐步消退，疫情带动抗菌消毒湿巾高基数，随后逐步回归疫情前订单水平；后疫情时代消费习惯改变 及精致生活理念有望带动湿巾市场扩容，公司“新增45亿片“多功能”湿巾产能为增量订单奠定基础；2）化妆品新业务方面，公司布局化妆品业务，在现有面膜手足膜品类基础上，借助客户优势积极开拓洗发水乳霜等代工业务，品类持续扩容；同时拟与江苏创建合作成立子公司，切入重组胶原蛋白赛道，有望享受百亿级市场红利，强化化妆品业务布局；3）积极扩展新客户，20年以来公司积极扩展RocklineIndustries、高乐氏等新客户，伴随防疫政策调整，国内外贸企业出境抢单浪潮，公司有望加快新客户扩展进程。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计2022-24年公司收入分别为7.2亿元、 8.5亿元、9.9亿元，归母净利润分别为1.8亿元、1.9亿元、2.3亿元。 目前公司股价对应PE分别为17.9倍、16.2倍、13.8倍。考虑到公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄 厚、与优质客户合作关系紧密、产品质量控制优势突出等竞争优势，未来份额有望进一步提升；同时，我们根据申万行业分类选稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，公司估值低于三者平均水平，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给与“买入”评级。 ⯁风险因素：客户集中度较高的风险；劳动力成本上升风险；业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险；原材料价格波动风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 743 984 720 852 987 增长率YoY% 167.8% 32.5% -26.9% 18.3% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 180 220 175 192 227 增长率YoY% 163.7% 22.5% -20.5% 10.0% 18.1% 毛利率% 35.8% 32.8% 33.0% 31.3% 31.8% 净资产收益率ROE% 40.7% 13.0% 9.7% 9.6% 10.2% EPS(摊薄)(元) 2.21 2.71 2.15 2.37 2.80 市盈率P/E(倍) 17.38 14.19 17.86 16.24 13.75 市净率P/B(倍) 7.07 1.84 1.73 1.56 1.40 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年3月2日收盘价 与市场不同的观点： 我们与市场主流认识不同的是： 1）公司具备独立研发能力、丰富的产品矩阵以及与客户深度合作优势，有利于公司在市场竞争中抢占市场份额以及开发客户资源。市场未充分认识到公司的竞争优势，进而低估 了公司未来在市场竞争中不断提升市场份额的可能性。我们认为，公司具备三大优势将助力未来市场份额的提升：（1）研发实力雄厚。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。 2）公司高瞻远瞩，维持湿巾领域优势，布局发展潜力较强的化妆品市场，拓展客户资源。市场认为公司营业收入因疫情大幅上涨，存在不可持续性，未来市场需求或将回落。我 们认为后疫情时代湿巾行业发展前景更为明朗：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。同时，消毒抗菌类湿巾高基数带来负面影响已在22年基本反映，订单逐步进入疫情前正常水平，未来其他类型湿巾有望迎来稳定增长。此外，公司积极扩展化妆品业务，维持现有面膜手足膜基础上，借助大客户优势扩展洗发水、乳液霜等代工业务，有望打造第二成长曲线。 目录 公司概况：湿巾行业领军企业，筑梦中国智造7 1.1基本情况：湿巾代工商龙头企业之一，深耕行业20余年7 1.2业务分析：多元化产品矩阵赋能，驱动业绩快速增长8 1.3财务分析：20年营收增速较快，受疫情驱动业绩快速增长10 行业分析：乘消费升级东风，竞争格局有望优化12 2.1需求：应用场景不断丰富，市场增长空间较大12 2.2竞争：湿巾行业集中度低，龙头企业发展前景广阔15 竞争优势：技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河17 3.1研发优势：研发实力雄厚，构筑行业竞争壁垒17 3.2客户资源：优质客户资源，奠定成长基础18 3.3质量优势：严格把控产品质量，用实力打造“硬核品质”20 未来成长：消费升级带动湿巾扩容，化妆品打造第二增长曲线20 4.1消费习惯升级带动湿巾市场扩容，募投产能奠定基础21 4.2扩展化妆品市场，打开第二成长曲线23 4.3积极开发新客户，扩宽业务来源24 4.4与江苏创建合作，切入高潜重组胶原蛋白领域25 盈利预测、估值与投资评级27 5.1盈利预测27 5.2估值与投资评级28 风险因素28 表目录 表1：核心管理团队8 表2：公司产品矩阵介绍8 表3：湿巾行业不同经营模式对比9 表4：主要原材料采购占比情况12 表5：公司与同行业对比公司对比情况16 表6：公司相关认证取得难易情况16 表7：公司2018年-2021H1前�大客户销售收入及占比（单位:百万元）19 表8：公司获取客户主要方式与合作稳定性19 表9：公司IPO募投项目资金情况和投资意义22 表10：公司疫情以来新客户延展情况24 表11：近期中国企业积极出境寻找订单情况25 表12：创建医疗核心专家团队26 表13：重组胶原蛋白头部玩家情况27 表14：分业务收入拆分（百万）27 表15：可比公司平均估值情况28 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构（截止22Q3）7 图3：2018-2021H1公司分业务模式收入变动（百万元）9 图4：2017-2021年公司分地区收入情况（百万）9 图5：公司2021年分品类收入情况10 图6：2017-2021年公司分产品收入情况（百万）10 图7：公司2017-2022Q1-Q3收入及增速10 图8：公司2017-2022Q1-Q3归母净利润及增速10 图9：公司2017-22Q1-Q3毛利率及归母净利率11 图10：公司2017-22Q1-Q3期间费用率情况11 图11：2018-2021H1公司产品销售类营业成本要素11 图12：公司毛利率与油价关系11 图13：公司2017-2021年H1销售费用明细拆分（万）12 图14：公司2017-2021年H1管理费用明细拆分（万）12 图15：湿巾上下游行业关系图13 图16：全球湿巾分品类零售市场规模/亿美元13 图17：2013-2018年全球湿巾分品类零售市场复合增速13 图18：2019年全球湿巾消费市场结构14 图19：全球湿巾零售市场规模及增长（按地区）14 图20：2019年中国与欧美等国湿巾消费规模（亿元）14 图21：2019年中国与美国西欧湿巾人均消费水平对比（元/人）14 图22：2021-2026年中国湿巾市场规模（单位：亿元）15 图23：2018年中国湿巾市场规模及复合年均增长率15 图24：2015-2017年全国湿巾出口量排名16 图25：2017-2019年全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名16 图26：可比公司发明专利数量对比情况17 图27：研发投入对比情况17 图28：公司核心技术先进性18 图29：核心技术产品收入占营业收入的比例18 图30：优质客户矩阵20 图31：公司多项品质级权威质量认证（部分列举）20 图32：公司消毒湿巾2018-2021年销售收入情况（单位百万）21 图33：中国消毒湿巾出口金额及增速情况（亿元）21 图34：影响国内湿巾行业增长的因素21 图35：2008-2019年中国居民消费水平