公司深度报告：植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线

2024年01月13日 植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线 —佳禾食品（605300.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山 sunss@cfsc.com.cn S1050521110005 ▌公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展 基本数据 2024-01-11 当前股价（元） 15.78 总市值（亿元） 63 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 58 52周价格范围（元） 14.78-23.07 日均成交额（百万元） 48.0 市场表现 (%)佳禾食品 沪深300 佳禾食品成立于2001年，2008年公司植脂末产能达亚洲前列；2015年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全产业链产线；2021推出面向C端的“非常麦”燕麦奶，已成立C端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。 ▌植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权 1）2023年我国植脂末市场规模预计达90亿元，同增 10%。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增长需求，预计未来3-5年内植脂末市场规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具备先发优势，其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头 公司研究 证券研究报告 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3植脂末业务收入14亿元，同增28%。增长方向为加大对工业客户的开发，提高议价权；茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户，产能充足保持稳定增长。①针对大型连锁客户的定制化需求，公司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至2022 年底公司粉末油脂总产能达25.5万吨/年，产销率 1、《佳禾食品（605300）：业绩符合预期，植脂末业务稳健增长》2023-10-29 2、《佳禾食品（605300）：利润弹性释放，咖啡业务增长亮眼》2023-08-30 3、《佳禾食品（605300）：植脂末基本盘稳固，增长业务空间充足》2023-07-21 101.45%，产能利用率56.33%。 ▌咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒 1）2023年我国咖啡市场规模为1806亿元，同增24%， 2013-2023CAGR为28%。未来增长确定性强，现磨咖啡与精品速溶咖啡仍为增长主线。①2023年我国现磨咖啡门店共12万家，连锁化率18%。未来中小规模门店增长空间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者需求释放。②2022年全球精品咖啡市场规模458亿美元，2022-2030年CAGR为11%。长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡市场增长具备支撑力。2）2023年Q1-Q3公司咖啡收入 1.8亿元，同增30%。①设备的完善与技术的加持使公司 具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。②目前烘焙咖啡豆收入占比从10%+提升至30%，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。⑤目前冻干产能利用率80%左右，速溶产能利用率30%左右，仍处于产能爬坡期，预计达到15%毛利率为较合理水平。 ▌植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长 1）2023年我国燕麦奶市场规模预计为99亿元，同比增长50%。①主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求，驱动力持续向上确定性强。②OATLY在中国燕麦奶市场市占率为14.30%，其他燕麦奶品牌均处于市场培育初期。2）2023Q1-Q3公司植物基业务收入 0.79亿元，同增14.49%。目前产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 ▌盈利预测 我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于C端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.70/0.84/1.07 （前值分别为0.72/0.92/1.20元），当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,428 2,865 3,296 4,045 增长率（%） 1.2% 18.0% 15.1% 22.7% 归母净利润（百万元） 115 279 336 427 增长率（%） -23.4% 142.1% 20.2% 27.1% 摊薄每股收益（元） 0.29 0.70 0.84 1.07 ROE（%） 5.7% 12.9% 14.4% 16.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展8 1.1、深耕植脂末数年，业务扩展顺利8 1.2、股权集中度高，高管稳定性强10 1.3、咖啡业务高增，生产企业客户增速快11 1.4、原料成本控制力提升，盈利能力稳定向上13 2、植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权15 2.1、国内植脂末应用广泛，市场规模稳定提升15 2.1.1现制茶饮驱动增长，多应用场景保障增长15 2.1.2竞争格局稳定，先发优势明显21 2.2、研发优势利于品牌沉淀，产能充足助力市场开拓22 2.2.1客户类型持续更迭，把握议价权为核心23 2.2.2研发实力强，定制化能力满足大客户需求24 2.2.3产能供应充足，标准化产品开拓中小客户26 3、咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒28 3.1、咖啡市场扩容趋势明朗，中下游均有增长空间28 3.1.1下游附加值最高，现磨咖啡与精品咖啡为增长主线28 3.1.2中游集中度提升趋势明确，不同环节能力要求不同36 3.2、布局全面紧抓赛道红利，客户开发潜在空间广阔38 3.2.1产品布局转换顺利，规模化优势筑高成本壁垒39 3.2.2大客户释放品牌效应，产能扩张支撑需求增长42 4、植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长44 4.1、燕麦奶增长潜力大，差异化品牌或迎机遇44 4.1.1植物基饮市场基础深厚，燕麦奶贡献新增长点44 4.1.2参与者共同培育市场，品牌定位与认知为破局关键46 4.2、植物基：产品品质在线，期待C端团队发力47 4.3、其他业务：产品配备齐全，满足一站式购买需求50 5、盈利预测评级51 6、风险提示51 图表目录 图表1：佳禾食品发展历程8 图表2：公司业务布局情况9 图表3：2016-2023前三季度佳禾营业收入逐步增长9 图表4：2023Q1-Q3佳禾净利润大幅增长9 图表5：佳禾食品股权结构（截止2023Q3）10 图表6：佳禾核心管理层介绍11 图表7：2016-2023前三季度公司分业务营收（亿元）12 图表8：2016-2023前三季度公司分业务营收增速12 图表9：2017-2023前三季度直销和经销收入（亿元）12 图表10：2018-2023前三季度直销和经销收入增速12 图表11：2016-2023前三季度分地区收入（亿元）13 图表12：2017-2023前三季度分地区营收增速13 图表13：2016-2023前三季度公司毛利率和净利率14 图表14：2016-2023前三季度公司各项费用率14 图表15：2017-2020年9月公司主要原材料采购金额占比14 图表16：公司2020年1-9月主要原材料占比14 图表17：中国大宗商品价格指数：油料油脂15 图表18：玉米淀粉期货结算价（元/吨）15 图表19：植脂末成分组成与应用场景16 图表20：2017-2022年全球植脂末市场规模及增速16 图表21：2015-2023年中国植脂末市场规模及增速16 图表22：2015-2023年中国植脂末消费量及增速17 图表23：2015-2019年中国植脂末出口量及增速17 图表24：由植脂末到反式脂肪酸传导路径17 图表25：喜茶“烤黑糖波波牛乳茶”配方为0奶精0植脂末18 图表26：奶茶使用植脂末与牛奶成本对比18 图表27：植脂末产品与鲜牛乳产品价格差异19 图表28：2015-2025年不同价位现制茶饮市场规模（亿元）及增速19 图表29：2023年3-6月美团外卖新品数量及销量价位带分布19 图表30：2020-2022年全国茶饮品牌人均消费价位占比20 图表31：2020-2022年全国各线级城市茶饮门店数占比20 图表32：2016-2023年中国咖啡市场规模及增速20 图表33：2018-2025年中国烘焙食品市场规模及增速20 图表34：植脂末行业境内竞对情况21 图表35：2017-2023前三季度植脂末业务收入及增速22 图表36：2017-2022年植脂末销量及增速22 图表37：2017-2022年植脂末均价及增速22 图表38：主要客户由食品工业客户转向茶饮连锁客户23 图表39：2020-2023前三季度总收入客户结构23 图表40：2016-2023前三季度总收入国内外分布23 图表41：2022年现制茶饮行业市占率（门店数口径）24 图表42：2017-2022年前五大客户情况24 图表43：2021年主要茶饮品牌客单价对比（元）24 图表44：2016-2023年前三季度公司研发费用率25 图表45：美团外卖新茶饮头部品牌上新数及总量增长情况25 图表46：2020-2022年奶茶品牌产品上新数量（个）25 图表47：公司研发成果25 图表48：含反式脂肪酸产品收入及占比26 图表49：完成0反式脂肪酸行动计划26 图表50：零反与非零反产品价格对比26 图表51：霸王茶姬公布产品原料为0氢化植物油27 图表52：“卡丽玛牛乳”产品介绍27 图表53：“晶花”品牌标准化产品分布27 图表54：公司2023年秋冬菜单应用及椰子系应用方案27 图表55：2017-2022年佳禾植脂末产能及产能利用率28 图表56：2017-2022年佳禾植脂末产量、同比及产销率28 图表57：咖啡产业链及价值链一览29 图表58：2017-2022年全球咖啡产量、进口量及消费量30 图表59：2017-2022年全球咖啡进口量细分规模及增速30 图表60：全球咖啡产地分布30 图表61：全球咖啡主要生产国及产量占比30 图表62：2013-2023年中国咖啡市场规模及增速31 图表63：2022年全球及不同国家人均咖啡消费杯数31 图表64：2017-2022年我国咖啡产量、进口量及消费量31 图表65：2018-2022年云南省咖啡生产情况31 图表66：中国消费者饮用咖啡目的32 图表67：中国咖啡消费者饮咖频次情况32 图表68：库迪8.8元&瑞幸9.9元&各大咖啡品牌联名活动32 图表69：消费者饮用咖啡与奶茶对比32 图表70：2017-2024年中国现磨咖啡市场规模及占比33 图表71：2019-2023年中国现磨咖啡馆连锁化率33 图表72：截至2023年12月底主要咖啡品牌门店数量（家）33 图表73：2020-2022年美团各现制咖啡门店数规模与增速34 图表74：2022.04-2023.03不同线级城市咖啡店增长情况34 图表75：2022年中国不同线级城市连锁咖啡店数量占比34 图表76：2022年中国不同规模连锁咖