复苏势能延续，业绩稳健兑现

业绩简评 10月28日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收203.99亿元，同 比+9.38%；实现归母净利润48.15亿元，同比+11.23%；扣非归母 净利润46.15亿元，同比+11.14%。其中，24Q3实现营收62.43亿 元，同比+9.83%；实现归母净利润13.62亿元，同比+10.50%；扣 非归母净利润12.89亿元，同比+9.11%。业绩符合预期。 经营分析 复苏势能延续，Q3核心品类提速。1）分产品来看，24Q3酱油/调 味酱/蚝油/其他产品分别实现收30.75/11.05/10.19/5.83亿元，同比+8.8%/+10.2%/+7.9%/+15.1%。其中酱油、蚝油相较Q2明显提速，我们推测系定制化需求增长所致、餐饮端取得增量，此外料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，24Q3线上/线下收入增速分别为45.3%/8.1%，公司顺应渠道碎片化趋势，持续补齐短板，线上呈现高增长态势。线下渠道维持稳健增长，公司单 Q3环比Q2净增经销商48家，主要集中在东部、南部、中部区域。 56.00 3,500 3）分地区来看，东部和南部增速快于大盘，我们认为主要系公司 52.00 3,000 人民币(元)成交金额(百万元) 在C端存量市场下加快零添加产品布局，巩固次优势区域市场份额。东部/南部/西部/北部/中部单Q3收入同比+19.9%/+7.8%/-0.8%/+8.1%/+11.6%。 规模效益体现，毛利率显著改善。24Q3毛利率同比/环比均有提 公司基本情况（人民币） 升，分别+2.07pct/+0.28pct。主要系原材料如黄豆、白糖等Q3价格环比进一步下降及收入体量增长带来的规模效益。24Q3公司销售/管理/研发费率分别-0.01pct/+0.03pct/+1.05pct,销售和管理费率平稳，研发费率增长系公司强化产品创新。此外财务费率 +0.8pct,主要系利息收入增加。Q3资产减值损失9756万元，最终24Q3净利率为21.84%，同比+0.11pct。 公司今年以来收入端持续复苏，前期改革成效显现，中长期仍有 望通过扩张市场份额延续增长。C端已优化经销商团队、补齐线上 及线下渠道短板，B端新组建的专业化团队及时响应餐饮定制化需求。我们认为公司已步入复苏周期，未来仍有望通过产品矩阵扩张、出海等战略挖掘新的增长点，看好龙头行稳致远。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年公司归母净利分别为62.9/69.3/76.6亿 48.00 44.00 40.00 36.00 32.00 231030 240130 240430 240731 成交金额海天味业沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,610 24,559 27,484 30,627 34,047 营业收入增长率 2.42% -4.10% 11.91% 11.44% 11.16% 归母净利润(百万元) 6,198 5,627 6,289 6,932 7,661 归母净利润增长率 -7.09% -9.21% 11.77% 10.22% 10.52% 摊薄每股收益(元) 1.337 1.012 1.131 1.247 1.378 每股经营性现金流净额 0.83 1.32 1.13 1.26 1.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.48% 19.72% 19.98% 19.92% 19.86% P/E 59.51 37.50 40.11 36.40 32.93 P/B 13.97 7.40 8.01 7.25 6.54 元，同比+12%/+10%/+11%，对应PE分别为40x/36x/33x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 25,004 25,610 24,559 27,484 30,627 34,047 货币资金 19,814 18,223 21,689 23,480 26,101 28,581 增长率 2.4% -4.1% 11.9% 11.4% 11.2% 应收款项 72 199 405 271 302 336 主营业务成本 -15,337 -16,472 -16,029 -17,720 -19,711 -21,927 存货 2,227 2,392 2,619 2,573 2,700 2,944 %销售收入 61.3% 64.3% 65.3% 64.5% 64.4% 64.4% 其他流动资产 5,466 6,160 6,062 6,199 6,341 6,483 毛利 9,667 9,138 8,531 9,764 10,916 12,119 流动资产 27,579 26,974 30,774 32,523 35,444 38,344 %销售收入 38.7% 35.7% 34.7% 35.5% 35.6% 35.6% %总资产 82.7% 79.2% 80.1% 79.4% 79.3% 79.1% 营业税金及附加 -218 -207 -194 -220 -245 -272 长期投资 5 4 4 3 2 1 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 4,537 5,387 6,069 6,849 7,649 8,549 销售费用 -1,357 -1,378 -1,306 -1,468 -1,623 -1,804 %总资产 13.6% 15.8% 15.8% 16.7% 17.1% 17.6% %销售收入 5.4% 5.4% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 无形资产 415 906 1,072 1,070 1,076 1,093 管理费用 -394 -442 -526 -550 -613 -647 非流动资产 5,759 7,086 7,649 8,423 9,226 10,141 %销售收入 1.6% 1.7% 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% %总资产 17.3% 20.8% 19.9% 20.6% 20.7% 20.9% 研发费用 -772 -751 -715 -742 -796 -885 资产总计 33,338 34,059 38,424 40,946 44,671 48,485 %销售收入 3.1% 2.9% 2.9% 2.7% 2.6% 2.6% 短期借款 126 152 394 31 31 31 息税前利润（EBIT） 6,926 6,359 5,790 6,785 7,639 8,510 应付款项 3,046 2,345 2,709 2,795 3,215 3,695 %销售收入 27.7% 24.8% 23.6% 24.7% 24.9% 25.0% 其他流动负债 6,305 4,222 5,833 5,685 5,666 5,226 财务费用 584 732 585 378 290 262 流动负债 9,477 6,719 8,936 8,511 8,912 8,952 %销售收入 -2.3% -2.9% -2.4% -1.4% -0.9% -0.8% 长期贷款 0 94 70 70 70 70 资产减值损失 -2 -19 -4 0 0 0 其他长期负债 361 362 384 373 374 374 公允价值变动收益 128 121 213 140 140 140 负债 9,838 7,175 9,391 8,954 9,356 9,396 投资收益 39 13 17 20 20 20 普通股股东权益 23,402 26,398 28,531 31,483 34,800 38,569 %税前利润 0.5% 0.2% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 4,213 4,634 5,561 5,561 5,561 5,561 营业利润营业利润率营业外收支 7,82031.3%0 7,35228.7%12 6,74527.5%-6 7,48927.2%5 8,24926.9%10 9,11226.8%15 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 16,92298 33,338 19,286487 34,059 20,279502 38,424 23,231508 40,946 26,549514 44,671 30,317520 48,485 税前利润利润率 7,82131.3% 7,36428.8% 6,73927.4% 7,49427.3% 8,25927.0% 9,12726.8% 比率分析 所得税 -1,149 -1,161 -1,097 -1,199 -1,321 -1,460 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 15.8% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 6,671 6,203 5,642 6,295 6,938 7,667 每股收益 1.584 1.337 1.012 1.131 1.247 1.378 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 每股净资产 5.555 5.697 5.131 5.662 6.258 6.936 归属于母公司的净利润 6,671 6,198 5,627 6,289 6,932 7,661 每股经营现金净流 1.501 0.827 1.323 1.128 1.263 1.303 净利率 26.7% 24.2% 22.9% 22.9% 22.6% 22.5% 每股股利 1.080 1.030 0.760 0.600 0.650 0.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.51% 23.48% 19.72% 19.98% 19.92% 19.86% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.01% 18.20% 14.64% 15.36% 15.52% 15.80% 净利润 6,671 6,203 5,642 6,295 6,938 7,667 投入资本收益率 24.99% 19.72% 16.42% 17.74% 18.10% 18.23% 少数股东损益 1 5 16 6 6 6 增长率 非现金支出 748 856 929 16 16 17 主营业务收入增长率 9.71% 2.42% -4.10% 11.91% 11.44% 11.16% 非经营收益 -837 -825 -629 -160 -173 -198 EBIT增长率 -0.50% -8.18% -8.96% 17.18% 12.60% 11.40% 营运资金变动 -258 -2,404 1,414 119 241 -240 净利润增长率 4.18% -7.09% -9.21% 11.77% 10.22% 10.52% 经营活动现金净流 6,324 3,830 7,357 6,271 7,022 7,245 总资产增长率 12.88% 2.16% 12.81% 6.57% 9.10% 8.54% 资本开支 -1,014 -1,513 -1,922 -781 -801 -887 资产管理能力 投资 -4,687 -3,891 686 1 1 1 应收账款周转天数 0.7 1.7 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 776 745 417 20 20 20 存货周转天数 51.5 51.2 57.0 53.0 50.0 49.0 投资活动现金净流 -4,925 -4,659 -820 -760 -780 -867