食品饮料行业专题研究报告：业绩兑现良好，复苏势能延续

投资逻辑 白酒：板块整体兑现质量较高。分子板块来看：1）高端酒仍延续以稳为主的特征，业绩波动较小；2）次高端景气度 仍有所承压，库存去化、渠道梳理、价盘管控、消费者培育等要素为阶段性重点；3）区域酒同所在区域景气度息息相关，整体春节受益于人流收获旺销。目前板块PE-TTM为30X，位于近5年24th分位，近3年3th分位，估值已经具备较高的安全垫&充足性价比，情绪甚至弱于基本面实际的复苏演绎。短期从景气恢复的节奏来看，五一宴席释放如期而至，端午小旺季也利于库存去化，渠道对往后的信心仍存，背后的支撑点是需求恢复方向的确定性。目前优选性价比突出的高端标的，对顺周期的次高端标的建议持续关注。 啤酒：经营韧性彰显，期待高端化和成本红利释放。1）量：22年各家销量有低个位数增长，普遍对比19年仍存在 微小缺口，23年需求恢复有望修复。2）价：吨价核心驱动因素从22年的直接提价+升级贡献，转变为23年的升级驱动。3）利润：各家吨成本增幅在中到大个位数（铝材、运费两位数涨幅，大麦个位数到双位数），毛利率略有承压（普遍下降低于1pct），但通过销售、管理费率的优化和所得税率的节约，大多实现了净利率1.5pct以上的提升。H2及23Q1吨成本增幅继续收窄，我们判断23年将降低至低个位数（大麦涨幅15-20%、包材缓解）。 休闲食品：从营收端看，零食新渠贡献突出，卤味单店修复在途。利润端看，成本表现分化较大，但费率优化达成一 致。我们推荐1）休闲零食相关成长型企业：零食专营门店数量快速扩张，有望帮助上游生产型企业快速放量。2）连锁卤味龙头企业：疫情期间市占率逆势提升，近期单店收入环比Q1改善，基本恢复到19年同期水平。同时成本端有望在H2迎来明确拐点，利润弹性较大。 调味品：22Q4筑底，23Q1改善，23年定调复苏。行业复苏以需求和成本为核心脉络，我们认为，22Q4为阶段性压力 峰值，23Q1作为观察窗口印证环比改善，当前餐饮步入平稳通道，消费力逐渐修复中，23年复苏大趋势已明朗。板块内公司业绩表现分化，海天仍需去库存，助力渠道纾困解难，千禾在零添加舆论事件后势头强劲，中炬已走出增长泥淖，开启经营管理双改善。展望后续，海天下半年弹性体现，中炬估值仍有修复空间，推荐细分龙头。 乳制品：偏可选属性，22年颓势待修复，23年存改善契机。乳制品可选属性更强，疫情期间面临消费力疲软，结构 升级受阻，22Q1阶段性表现较佳后年内走弱，23Q1表现来看，龙头费投力度有所收缩，但内生收入增长、结构优化角度尚未表现出明显改善。后续伴随奶价稳中有降、需求回暖后的竞争趋缓，毛销差有望打开空间，利润释放兑现净利率提升逻辑。 速冻食品：逆水行舟，各有千秋。速冻赛道本身在疫情期间为B端受损、C端景气的逻辑，疫后则相反，C端具备消 费粘性，B端具备需求弹性。各龙头均为B端逻辑，但在疫情期间业绩表现依然强劲，通过渠道的均衡发展、新品和新客户的挖掘克服了大环境的不利。安井传统主业弹性叠加预制菜放量，锁鲜装拉动结构升级，年内业绩确定性强，千味大B拉动，小B锦上添花，势能向上。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、白酒板块：业绩兑现质量高，配置性价比凸显4 二、啤酒板块：经营韧性彰显，期待高端化和成本红利释放14 三、休闲食品板块：需求修复在途，关注成本改善19 四、调味品板块：复苏伊始，定调向上21 五、乳制品板块：消费回暖，估值低位24 六、速冻食品板块：突出重围，逆势增长26 七、风险提示27 图表目录 图表1：22Q4&23Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速4 图表2：2017Q1~2023Q1白酒板块营收（亿元）及同比增速5 图表3：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速5 图表4：2019年白酒板块分子板块季度营收占比5 图表5：2021年白酒板块分子板块季度营收占比5 图表6：22Q4&23Q1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速5 图表7：2017Q1~2023Q1白酒板块归母净利（亿元）及同比增速6 图表8：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速6 图表9：白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理6 图表10：2017Q1~2023Q1白酒板块归母净利率及毛利率7 图表11：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块毛利率7 图表12：白酒板块分子板块重点标的2022年费用率梳理7 图表13：白酒板块分子板块重点标的23Q1费用率梳理8 图表14：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块毛销差9 图表15：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块营业税金及附加占比9 图表16：白酒板块分子板块重点标的预收款梳理（单位：亿元）9 图表17：白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理（单位：亿元）10 图表18：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块应收款梳理11 图表19：白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量11 图表20：2020年至今白酒板块行情及成交额（亿元）12 图表21：2015年至今白酒板块PE-Bands12 图表22：22年末及当前白酒板块重点标的Wind一致预期及变化12 图表23：2022年至今白酒板块重点标的沪深港通持股占比13 图表24：2020Q1~2023Q1白酒板块重点标的基金重仓持股占比梳理13 图表25：白酒板块重点标的盈利预测14 图表26：全国规模以上企业啤酒历年产量（万千升）15 图表27：啤酒2022年单月产量及增速15 图表28：重点啤酒酒企历年销量（万千升）15 图表29：龙头历年吨价（元/吨）15 图表30：啤酒重点酒企量价拆分15 图表31：啤酒龙头高端化进度16 图表32：啤酒龙头吨成本对比17 图表33：啤酒重点公司22年利润率和费用率18 图表34：啤酒重点公司23Q1利润率和费用率18 图表35：重点啤酒酒企估值表19 图表36：休闲食品板块标的营收和归母净利变动情况20 图表37：休闲食品板块标的利润端变动情况20 图表38：休闲食品板块重点标的盈利预测21 图表39：11月疫情多地散发，放开后第一波感染潮集中表现于12月22 图表40：酱油酿造企业主要直接材料价格（月度平均，2018M1=100）22 图表41：调味品板块主要公司22A&23Q1营收、归母净利润表现23 图表42：调味品重点公司22A&23Q1销售费用率和毛利率变化情况23 图表43：调味品重点公司估值表24 图表44：乳制品板块重点公司22A&23Q1营收、归母净利润表现24 图表45：乳制品公司20Q1-23Q1营收单季增速24 图表46：乳制品公司20Q1-23Q1归母净利单季增速24 图表47：乳制品重点公司22A&23Q1毛销差和销售净利率变化情况25 图表48：生鲜乳价格走势25 图表49：饲料豆粕、玉米价格走势25 图表50：乳制品重点公司估值表25 图表51：速冻板块重点公司22A&23Q1营收、归母净利润表现26 图表52：速冻食品公司20Q1-23Q1营收单季增速26 图表53：速冻食品公司20Q1-23Q1归母净利单季增速26 图表54：速冻食品重点公司22A&23Q1销售费用率和毛利率变化情况26 图表55：速冻食品重点公司估值表27 一、白酒板块：业绩兑现质量高，配置性价比凸显 整体从业绩兑现程度来看，茅台、老窖、汾酒、古井、伊力特等录得超预期表现，板块其余标的基本符合预期，整体兑现质量较高。分子板块来看：1）高端酒仍延续以稳为主的特征，业绩波动较小；2）次高端景气度仍有所承压，库存去化、渠道梳理、价盘管控、消费者培育等要素为阶段性重点；3）区域酒同所在区域景气度息息相关，整体春节受益于人流收获旺销。具体而言： 1）22年白酒板块整体实现营收3517亿元（同比+15.1%，20/21年分别同比+6.6%/+18.0%），其中次高端（+24.3%）>高端酒（+15.6%）>区域酒及其他（+10.0%）； 2）23Q1板块整体实现营收1305亿元（同比+15.7%），其中区域酒及其他（+17.4%）>高端酒（+17.2%）>次高端（+6.5%）； 3）结合22Q4&23Q1，板块整体实现营收2172亿元（同比+14.4%），其中高端酒（+16.2%）>区域酒及其他（+12.4%）>次高端（+8.9%）。 图表1：22Q4&23Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 22Q4 YOY CY22 YOY 23Q1 YOY 22Q4+23Q1 YOY 高端 贵州茅台 369 17% 1241 17% 388 20% 757 19% 五粮液 182 10% 740 12% 311 13% 493 12% 泸州老窖 76 16% 251 22% 76 21% 152 18% 合计 627 15% 2232 16% 775 17% 1402 16% 次高端 山西汾酒 41 50% 262 31% 127 20% 168 26% 酒鬼酒 6 -27% 41 19% 10 -43% 15 -38% 舍得酒业 14 6% 61 22% 20 7% 35 7% 水井坊 9 -25% 47 1% 9 -40% 18 -33% 合计 70 15% 410 24% 165 6% 235 9% 区域酒及其他 洋河股份 36 6% 301 19% 150 16% 187 14% 古井贡酒 39 25% 167 26% 66 25% 105 25% 今世缘 14 28% 79 23% 38 27% 52 27% 口子窖 14 -2% 51 2% 16 21% 30 9% 迎驾贡酒 16 16% 55 20% 19 22% 35 19% 金徽酒 5 1% 20 12% 9 27% 13 17% 伊力特 3 -33% 16 -16% 7 19% 11 -4% 顺鑫农业 26 -21% 117 -21% 41 5% 67 -7% 老白干酒 12 -5% 47 16% 10 10% 22 2% 天佑德酒 2 -14% 10 -7% 4 -6% 6 -9% 金种子酒 4 -8% 12 -2% 4 25% 8 7% 合计 170 3% 875 10% 365 17% 535 12% 白酒板块合计 867 12% 3517 15% 1305 16% 2172 14% 来源：Wind，国金证券研究所 22年全年次高端仍实现相对高增主要系22Q1需求释放较优+22Q3需求存在部分回补，但 22Q4&23Q1受外部环境扰动仍较为突出，因此在此期间营收增速相对板块内靠后，季度间营收的节奏变化明显（19年次高端Q1/Q3营收占全年比重分别为31%/23%，而21年该占比提升至38%/27%，季度间节奏的非常态化也会导致23年分季度面临不同的基数背景，而高端酒、区域酒的季度占比变化尚不明显）。实际上各个子板块内分化也不一，特别是次高端&区域酒企，背后是不同区域前期外部环境扰动程度不一。 图表2：2017Q1~2023Q1白酒板块营收（亿元）及同比增速 图表3：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 营业收入同比（右轴） 高端次高端 区域酒及其他 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表4：2019年白酒板块分子板块季度营收占比图表5：2021年白酒板块分子板块季度营收占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 高端 次高端区域酒及其他白酒板块 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%