U8延续高增长势能，改革红利有望持续兑现

2024年04月16日 公司点评 公买入/上调 司 研燕京啤酒(000729) 究目标价:11.55 昨收盘:9.57 U8延续高增长势能，改革红利有望持续兑现 走势比较 10% 23/4/17 23/6/28 23/9/8 23/11/19 24/1/30 24/4/11 太(2%) 平(14%) 洋(26%) 证(38%) 券(50%) 股燕京啤酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)28.19/28.19 公总市值/流通(亿元)269.73/269.73 事件：燕京啤酒发布2023年年报，2023年实现营收142.13亿元， 同比+7.66%，归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，去年同期-3.20亿元，扣非归母净利润为-3.66亿元，去年同期-3.58亿元。 U8保持高势能增长，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，处于前期业绩快报区间上沿，2023Q4营收端在去年同期较高基数下小幅下降。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为394.2万千升/3322元/千升，同比+4.6%/+2.8%，U8全年销量同比增长超过36%带动吨价上升。其中2023Q4啤酒销量/吨价分别为51.1千升/3514元/千升、同比-2.4%/-2.1%，四季度结构升级略有放缓。分价格带来看，2023年公司中高档/普通分别实现营收86.79/44.20亿元，同比+13.3%/-2.3%，其中公司核心大单品U8预计销量达53万千升，同比增长超36%。U8精准卡位本轮高端化的核心价位升级区间并且在公司内部战略地位显著，在整体消费弱复苏背景下需求韧性强，公司十四五规划预计在2025年U8销量达90万千升，对应2023-2025年CAGR达到30%。分区域看，华北/华东/ 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 14.06/7.59 华南/华中/西北分别实现营收74.29/12.19/38.37/10.85/6.43亿元，同 比+7.5%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/9.9%，分别占比 52.3%/8.6%/27.0%/7.6%/4.5%，华北强势市场延续稳定增长，华东地区表现亮眼。分渠道看，传统渠道/KA/电商渠道分别实现营收 研<<燕京啤酒：U8势能强劲，业绩表现 究亮眼>>--2022-09-03 报<<燕京啤酒半年报点评>>--2016- 告09-19 <<燕京啤酒三季报点评>>--2015- 11-06 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 123.53/4.95/2.51亿元，同比+7.7%/+4.6%/+4.8%，传统渠道增速相对较快，2023年末经销商达8534家，净增加261家。 吨人工成本优化明显，改革提效下管理费用率优化空间将持续释放。2023年公司啤酒业务毛利率38.9%，同比+0.45pct，吨成本为2030元/千升，同比+2.07%,吨成本上升主因吨原辅材料成本同比增长5%，而吨人工成本下降18%至219元/吨，人员增效明显。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/11.4%/1.7%/-1.2%，同比-1.29pct/+0.70pct/-0.06pct/-0.02pct，管理费用率略微提升主因短期相关一次性费用增加，改革提效下管理费用率将持续优化，同期较华润啤酒8.6%、青岛啤酒4.5%、重庆啤酒3.3%有较大优化空间，净利率达6.0%，同比+1.85pct。 2024年公司将保持高质量发展，持续推进九大变革，在产品端坚持大单品战略并且丰富塔基产品，U8在华北强势市场延续高增长势能，在其余省份逐步提高渗透率，全国化空间较大，另外推出新清爽以及升级版鲜啤助力产品结构持续优化。成本端，因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善。管理端，公司持续推进产能和人员优化，提升经营效率，预计改革红利将持续释放。 投资建议：U8高增长持续推升公司产品结构，同时随着公司改革红利的释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性。预计2024-2026年EPS分别为0.33/0.41/0.49元，对应PE分别为29x/23x/20x，按照2024年业绩给予35倍，目标价11.55元，维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）14,213 15,196 16,186 17,121 营业收入增长率(%)7.66% 6.92% 6.51% 5.78% 归母净利（百万元）645 919 1,160 1,384 净利润增长率(%)83.02% 42.62% 26.15% 19.28% 摊薄每股收益（元）0.23 0.33 0.41 0.49 市盈率（PE）37.69 29.34 23.25 19.50 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,110 7,212 8,329 11,165 12,886 营业收入 13,202 14,213 15,196 16,186 17,121 应收和预付款项 316 354 374 388 409 营业成本 8,259 8,865 8,944 9,351 9,770 存货 4,141 3,864 5,080 4,012 5,215 营业税金及附加 1,153 1,221 1,342 1,411 1,492 其他流动资产 239 125 230 212 265 销售费用 1,634 1,575 1,672 1,748 1,815 流动资产合计 10,806 11,555 14,013 15,776 18,776 管理费用 1,413 1,620 1,520 1,570 1,627 长期股权投资 573 576 670 789 861 财务费用 -153 -168 -153 -142 -152 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -90 -58 -90 -71 -76 固定资产 8,050 7,664 7,268 6,879 6,487 投资收益 42 43 47 50 52 在建工程 58 101 99 117 137 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 894 1,002 1,034 1,086 1,150 营业利润 692 1,025 1,672 2,079 2,406 长期待摊费用 2 2 2 2 2 其他非经营损益 3 14 3 -2 -2 其他非流动资产 11,120 11,885 14,316 16,055 19,038 利润总额 695 1,039 1,675 2,077 2,404 资产总计 20,698 21,231 23,388 24,928 27,675 所得税 146 184 407 436 505 短期借款 300 540 540 540 540 净利润 549 855 1,269 1,641 1,899 应付和预收款项 1,658 1,239 1,841 1,403 1,913 少数股东损益 197 210 349 481 515 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 352 645 919 1,160 1,384 其他负债 4,474 4,674 4,854 5,099 5,342 负债合计 6,432 6,454 7,235 7,042 7,795 预测指标 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 4,374 4,374 4,374 4,374 4,374 毛利率 37.44% 37.63% 41.14% 42.23% 42.94% 留存收益 6,298 6,717 7,744 8,996 10,475 销售净利率 2.67% 4.54% 6.05% 7.17% 8.08% 归母公司股东权益 13,426 13,845 14,872 16,124 17,602 销售收入增长率 10.38% 7.66% 6.92% 6.51% 5.78% 少数股东权益 840 932 1,281 1,762 2,278 EBIT增长率 51.54% 57.82% 97.93% 24.69% 16.71% 股东权益合计 14,266 14,777 16,153 17,886 19,880 净利润增长率 54.49% 83.02% 42.62% 26.15% 19.28% 负债和股东权益 20,698 21,231 23,388 24,928 27,675 ROE 2.62% 4.66% 6.18% 7.19% 7.86% ROA 1.70% 3.04% 3.93% 4.65% 5.00% 现金流量表（百万） ROIC 2.71% 4.24% 7.09% 8.36% 8.80% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 0.13 0.23 0.33 0.41 0.49 经营性现金流 1,718 1,408 1,184 2,913 1,811 PE(X) 84.96 37.69 29.34 23.25 19.50 投资性现金流 -2,001 -916 -66 -78 -90 PB(X) 2.23 1.76 1.81 1.67 1.53 融资性现金流 2 -164 0 0 0 PS(X) 2.27 1.71 1.78 1.67 1.58 现金增加额 -282 328 1,118 2,835 1,722 EV/EBITDA(X) 19.45 11.70 9.55 6.98 5.41 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券