消费复苏承压背景下稳健前行，看好低端市场下沉的业绩兑现

通策医疗（600763.SH）医疗服务 2026年04月23日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn联系人：杨涛Email：yangtao02@zts.com.cn 总股本(百万股)447.29流通股本(百万股)447.29市价(元)41.35市值(百万元)18,495.40流通市值(百万元)18,495.40 报告摘要 事件1：公司发布2025年年度报告—收入、利润延续企稳趋势，在消费复苏承压背景下稳健前行。根据公告，公司2025年分别实现营业收入29.1亿元，同比1.4%；实现归母净利润5.0亿元，同比0.2%；实现扣非归母净利润5.0亿元，同比持平。从盈利能力看，公司2025年毛利率为38.6%，同比提升0.1个百分点；净利率为20.2%，同比提升0.3个百分点。从业务指标看，截至2025年末，公司旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3180张，年门诊量达到357.4万人次，同比增长1.1%。在患者消费意愿下降及种植、正畸产品集采的压力测试期内，公司顺应消费降级趋势，战略下沉扩大客户基数，以价换量策略在低端市场的业绩增量有望在2026年得到完整体现。 事件2：公司发布2026年一季度报告—收入利润同比低速回暖，网格化营销战略推行前期费用率略有提升。根据公告，公司2026Q1、实现营业收入7.6亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长1.7%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长1.4%。26Q1公司毛利率43.9%、销售净利率29.2%，同比基本持平。期间公司销售/管理费用率在公司下沉市场战略推行背景下依次有0.2/0.2个百分点的同比提升。 2025年主业医疗服务同比微增，口腔正畸初现底部回暖趋势。1）2025年公司医疗服务实现营业收入27.6亿元(占公司总营业收入比为95.0%)，同比增长1.2%。结构拆 分 看 ，2025年 公 司 种 植/正 畸/儿 科/修 复/大 综 合 业 务 分 别 实 现 营 业 收入5.2/5.1/4.9/4.7/7.8亿元，同比增速依次为-2.1%/+7.6%/-2.7%/+0.7%/+2.3%，正畸业务呈现明显复苏态势，种植业务在集采后“以量补价”效应持续显现；儿科、修复及大综合业务作为基础刚需，为公司提供稳健业绩支撑。 网格化营销社区深耕战略敲定，蒲公英分院有望在下沉趋势中延续增长趋势。2025 相关报告 年上半年，公司48家蒲公英医院实现收入3.9亿元，同比增长21.0%，净利润0.5亿元，同比增长36.0%，未来在新院区持续爬坡+市场下沉策略提升存量医院客流背景下有望提供业绩向上动能。2026年，公司经营计划推出网格化营销及种植牙分层定价体系，将网格化营销体系与种植牙多产线产品深度绑定，形成“产品适配+精准触达”的双重优势，精准契合三四线城市及县域市场的消费需求，为长期增长注入强劲动力。未来公司有望依托“区域总院+分院”的成熟运营生态，系统落地网格化运营与营销模式，提升存量蒲公英医院的经营效率及缩短新建分院的盈利周期。考虑到公司种植、正畸集采影响已陆续进入稳步消化阶段，在杭口等总院品牌赋能下， 公司下沉市场战略有望重新驱动公司回到业绩的稳健上升通道。我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入33.5、37.4和40.8亿元，分别同比增长15.0%、11.6%、9.2%；实现归母净利润5.9、6.7和7.2亿元，同比增长16.6%、13.7%和8.9%，对应PE估值倍数为31.6、27.8和25.5倍，给予“增持”评级。 风险提示：口腔消费复苏不及预期风险、耗材集采政策风险、分院扩张爬坡不及预期风险、研报信息更新不及时风险 内容目录 盈利预测与投资建议...................................................................................................6盈利预测..............................................................................................................6估值与投资建议...................................................................................................6风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：公司2025年主要财务数据变化情况（单位：亿元，%）..........................3图表2：公司19-25年门诊量及同比（万人）.........................................................3图表3：公司19-25年门诊平均单价及同比（元）..................................................3图表4：公司2023Q1-2026Q1分季度财务数据（单位：亿元，%）...................3图表5：公司19-26Q1年营业收入及同比（亿元）.................................................4图表6：公司19-26Q1年归母净利润及同比（亿元）.............................................4图表7：公司20-25年医疗服务业务占比拆分.........................................................4图表8：20-25年医疗服务板块各业务同比增速......................................................4图表9：公司23-26Q1年分季度营业收入（亿元）.................................................4图表10：公司23-26Q1年分季度归母净利润（亿元）...........................................4图表11：公司19-26Q1年毛利率和净利率情况......................................................5图表12：公司19-26Q1年期间费用率情况.............................................................5图表13：通策医疗收入结构拆分及盈利预测...........................................................6图表14：通策医疗收入结构拆分及盈利预测...........................................................7 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 伴随种植、正畸等核心业务在下沉网络持续扩张过程中的结构变化，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入33.5、37.4和40.8亿元，分别同比增长15.0%、11.6%、9.2%；毛利率有望随下沉策略带动的门诊客流提升逐步显现规模效应，预测期内依次为38.3%、38.4%、38.4%。 1）种植业务：作为公司核心业务板块之一，未来有望在种植集采政策落地企稳背景下，顺应公司下沉市场的需求释放及分院产能释放带来的向上催化成为弹性业务之一。我们预期公司种植业务2026-2028年收入依次为7.3、9.1和10.9亿元，分别同比增长40.3%、24.7%和19.8%。 2）正畸业务：集采政策的全面落地稳定了市场预期，随着健康意识的持续提升，儿童早矫亦成为正畸业务的成长动力之一。我们预期随着公司自主正畸品牌的持续推广及总院品牌口碑的持续赋能，正畸业务有望在低端市场渗透过程中受益。因此，我们预期公司正畸业务2026-2028年收入依次为6.3、7.7和8.8亿元，分别同比增长23.6%、21.4%和15.6%。 3）儿科：该板块未来随着家长对儿童口腔健康重视度提升带动需求稳步释放。我们预期公司儿科业务2026-2028年收入依次为5.1、5.3和5.4亿元，分别同比增长5.0%、3.0%和2.0%。 3）修复业务：依托公司成熟的诊疗网络与医师资源，未来该业务有望受益于存量修复需求迭代及就诊人次缓步增长。我们预期修复业务2026-2028年收入依次为5.0、5.3和5.4亿元，分别同比增长8.0%、5.0%和2.0%。 5）大综合：大综合业务未来随着蒲公英分院下沉布局持续落地、总院导流效应凸显，有望带动大综合业务稳定向上。我们预期大综合业务2026-2028年收入依次为8.2、8.5和8.6亿元，分别同比增长5.0%、3.0%和2.0%。 估值与投资建议我们选取普瑞眼科、华厦眼科、时代天使作为可比公司对通策医疗合理价值 进行评估。普瑞眼科、华厦眼科为国内民营专科连锁眼科龙头企业，均采用分级连锁扩张、标准化诊疗复制、内生+外延增长的运营模式，与通策医疗口腔专科连锁逻辑高度一致；时代天使为国内隐形正畸龙头，以数字化技术驱动口腔消费医疗，与通策医疗正畸业务同属高景气口腔赛道，具备消费属性与技术壁垒的可比特征。三家标的均为民营医疗服务行业核心标的，业务均面向终端医疗消费、受医疗服务政策与消费复苏节奏同步影响，具备相似的股价节奏与估值体系。 根据可比公司估值结果：上述三家可比公司2026-2027年平均市盈率分别为46.0和30.9倍（2028年仅可参考时代天使盈利预测，在此不做列示），通策医疗同期依次为31.6和27.8倍。相较可比公司在市盈率估值视角下具备较高的投资性价比。 考虑到公司种植、正畸集采影响已陆续进入稳步消化阶段，在杭口等总院品牌赋能下，公司下沉市场战略有望重新驱动公司回到业绩的稳健上升通道。我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入33.5、37.4和40.8亿元，分别同比增长15.0%、11.6%、9.2%；实现归母净利润5.9、6.7和7.2亿元，同比增长16.6%、13.7%和8.9%，对应PE估值倍数为31.6、27.8和25.5倍，给予“增持”评级。 风险提示 口腔消费复苏不及预期风险：居民消费意愿疲软，种植、正畸终端需求恢复进度低于预期，门诊量及客单价改善乏力，业绩修复存在不确定性。耗材集采政策风险：种植集采续约降价、正畸及修复耗材集采范围进一步扩大，将持续压制公司业务毛利率与盈利水平。分院扩张爬坡不及预期风险：省外蒲公英分院培育周期较长，医师资源储备不足，门店盈利兑现速度可能低于预测。研报信息更新不及时风险：本报告数据及判断基于当前公开信息，公司后续经营、政策及行业变动可能未能及时更新。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的